Landgericht Hamburg Beschluss, 29. Juni 2015 - 412 HKO 178/12

1. Die Anträge der Antragsteller auf gerichtliche Bestimmung einer angemessenen Barabfindung nach § 327f AktG werden zurückgewiesen.

2. Die gerichtlichen Kosten und Auslagen sowie die Kosten des gemeinsamen Vertreters und die außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin hat die Antragsgegnerin zu tragen. Die Antragsteller haben ihre außergerichtlichen Kosten selbst zu tragen.

3. Der Geschäftswert für das Gericht, für den gemeinsamen Vertreter sowie für die außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin wird auf € 200.000,00 festgesetzt. Die Geschäftswerte für die einzelnen Antragsteller betragen jeweils € 5.000,00.

Die fristgerecht eingereichten Anträge sind zulässig, aber unbegründet. Die verschiedenen Antragsteller haben ihre Antragsberechtigung im Ergebnis ausreichend nachgewiesen. In der Sache bleiben die Anträge ohne Erfolg, weil die durch die Antragsgegnerin festgesetzte Barabfindung im Sinne des § 327a AktG angemessen ist. Die Voraussetzungen einer gerichtlichen Festsetzung nach § 327f S.2 AktG in Verbindung mit dem SpruchG liegen daher nicht vor.

I.

Die Antragsteller waren Aktionäre der B.V. zu H. AG (nachstehend BVAG) mit Sitz in H., eingetragen in das Handelsregister H. unter B ... Die Antragsgegnerin, die T. Immobilien AG, Sitz ebenfalls in H., eingetragen in das Handelsregister H. unter HRB ..., war Hauptaktionärin der BVAG. Das Grundkapital der BVAG betrug 69.799.980 EUR, eingeteilt in 23.266.660 Stückaktien. Davon hielt die Hauptaktionärin am 29.8.2012, dem Tag der letzten Hauptversammlung, unmittelbar 21.185.585 und vermittelt durch die T. W. B. AG & Co KG weitere 1.186.600 Stückaktien, welche ihr nach den §§ 327a II, 16 IV AktG zuzurechnen waren. Insgesamt betrug ihr Anteil damit 22.368.185 Stück entsprechend ca. 96,14% der Aktien.

Die B.V. zu H. AG hatte laut ihrer Satzung den Geschäftszweck „Errichtung von Gebäuden aller Art für eigene und fremde Rechnung sowie der Erwerb, die Verwaltung und die Veräußerung von unbebauten und bebauten Grundstücken und grundstücksgleichen Rechten. Die Gesellschaft kann außerdem alle im Bereich der Wohnungswirtschaft, des Städtebaus und der Infrastruktur anfallenden Aufgaben übernehmen und mit dem Immobiliensektor zusammenhängende Dienstleistungen erbringen. Die Gesellschaft darf auch sonstige Geschäfte bestreiten, sofern diese dem Gesellschaftszweck mittelbar oder unmittelbar dienlich sind.“ Zu diesem Zweck hielt die BVAG 64 Wohnimmobilien mit 3.923 Mieteinheiten sowie einzelne gewerblich genutzte Immobilien und Flächen, davon ca 238.368 qm Wohneinheiten und 8.076 qm Gewerbeflächen, belegen in Hamburg, Berlin, Leipzig, München, Nordrhein-Westfalen. Sie gehörte laut dem Übertragungsbericht (Seite 12) zu den Führungsgesellschaften der Hauptaktionärin mit dem Fokus als Bestandshalterin von Wohnimmobilien. Bei seiner Gründung im Jahr 1892 war das Unternehmen genossenschaftlich organisiert. 1903 wurde es in eine Aktiengesellschaft umgewandelt. In den Jahren bis 1989 war es als gemeinnützig anerkannt und konzentrierte sich auf Immobilien in Hamburg. In der Zeit von 1989 bis 2009 weitete das Unternehmen seine Geschäftstätigkeit auf andere Bundesländer und auf die Bereiche des Bauträgergeschäfts und der Projektentwicklung aus. Dazu wurden zahlreiche diversifizierte Tochtergesellschaften gegründet.

Die Aktien des Unternehmens wurden seit 1998 im General Standard des Regulierten Marktes der Frankfurter Wertpapierbörse gehandelt und waren im Regulierten Markt der Hanseatischen Wertpapierbörse Hamburg zugelassen. Mit Wirkung zum 16. Dezember 2011 wechselten die Aktien an der Frankfurter Börse in den Entry Standard sowie seit dem 17. Dezember 2011 an der Hanseatischen Wertpapierbörse Hamburg in das Segment „Mittelstandsbörse Deutschland“. Die Aktien wurden auch im Freiverkehr an den Börsen in München, Düsseldorf und Berlin gehandelt (Übertragungsbericht Seite 13).

Die Gesellschaft gehört zu den Konzerngesellschaften der Gruppe der Hauptaktionärin T. und zählt dort zu den „Führungsgesellschaften“, welche anderen Konzerngesellschaften übergeordnet sind. Ihr nachgeordnet sind 19 Tochtergesellschaften, für welche sie als Mutterunternehmen typische Verwaltungsfunktionen wahrnimmt. Daneben ist sie auch selbst operativ tätig (Übertragungsbericht Seite 17f). Auf die Skizze auf Seite 18 des Übertragungsberichts wird verwiesen. Im Juli 2012 waren 36 Personen, einschließlich aller Auszubildenden und Hausmeister, bei der BVAG als Mitarbeiter beschäftigt (Übertragungsbericht S. 27, VII). Der Vorstand bestand aus drei Personen, die gleichzeitig dem Vorstand der Hauptaktionärin angehörten und die aufgrund ihrer mit der Hauptaktionärin abgeschlossenen Dienstverträge tätig wurden.

Der Immobilienbestand der BVAG und ihrer Tochtergesellschaften ergibt sich aus der Aufstellung auf Seite 23 des Übertragungsberichts. Für die dort aufgeführten Immobilien aus dem Anlagevermögen hat die Antragsgegnerin mit der Antragserwiderung Bewertungsgutachten des von ihr beauftragten Immobilien-Sachverständigen O. vorgelegt. Weitere im Umlaufvermögen gehaltene Immobilien wurden mit ihren IFRS-Buchwerten in der Liste aufgeführt.

Am 9.2.2012 unterbreitete die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin (seinerzeit mit einem Anteil 93,21%) den Aktionären das bis zum 9. März 2012 gültige Angebot, ihre Aktien zum Preis von € 4,50 / Stück zu erwerben. Aufgrund dieses Angebots erwarb sie 670.721 Stückaktien und später weitere 12.000 Stückaktien.

Am 24. April 2012 teilte die Hauptaktionärin den Vorstand der BVAG mit, dass sie beabsichtige, die Minderheitsaktionäre aus der Gesellschaft auszuschließen und forderte den Vorstand auf, alle dazu erforderlichen Maßnahmen nach den §§ 327a ff AktG zu ergreifen. Mit Beschluss vom 7. Mai 2012 (Geschäftszeichen 412 HKO 49/12) setzte dieses Gericht als Angemessenheitsprüferin die PKF-Deutschland AG, Frankfurt, ein, welche ihr Gutachten unter dem 13. Juli 2012 vorlegten. Der mit Hilfe der R.B.S. GmbH & Co Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft, H., gefertigte Übertragungsbericht der Hauptaktionärin wurde unter dem 13. Juli 2012 erstellt. In der Hauptversammlung vom 29.8.2012 wurde mit den Stimmen der Hauptaktionärin beschlossen, die Minderheitsaktionäre gegen die im Gutachten der PKF als angemessen ermittelte Entschädigung von € 4,55 / Aktie auszuschließen.

Der Übertragungsbeschluss wurde am 9.11.2012 in das Handelsregister eingetragen. Dadurch sind die Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin übergegangen. Die letzte Bekanntmachung der Übertragung unter Ausschluss der Minderheitsaktionäre erfolgte am 12.11.2012. Die Anträge der Antragsteller gingen in der Zeit vom 22.11.2012 bis zum 12.2.2013 bei Gericht ein.

Die Antragsteller sind der Auffassung, die Abfindung sei aus zahlreichen Gründen höher zu bestimmen. Die zu erwartenden zukünftigen Erträge des Unternehmens seien unvertretbar niedrig angesetzt. Auch sei das Immobilienvermögen der Gesellschaft nicht richtig bewertet worden, Mietsteigerungspotenziale außer Acht gelassen, Aufwandserwartungen überzogen. Die zur Berechnung des abgezinsten Barwertes dieser Erträge herangezogenen Werte (Basiszins, Markrisikoprämie, sog. Beta-Faktor und Wachstumsabschlag) seien ebenfalls unzutreffend.

Die Antragsteller und der gemeinsame Vertreter beantragen deshalb

eine angemessene, höhere Abfindung zu bestimmen.

Die Antragsgegnerin beantragt,

die Anträge zurückzuweisen.

Die Antragsgegnerin ist der Auffassung, der Abfindungsbetrag sei zutreffend ermittelt worden.

Wegen der Einzelheiten des Parteivortrages wird auf die gewechselten Schriftsätze nebst Anlagen, das Protokoll der mündlichen Verhandlung und die die einzelnen Punkte betreffende nachfolgende Darstellung Bezug genommen.

Das Gericht hat am 21.11.2014 eine mündliche Verhandlung durchgeführt, in deren Verlauf die auf Seiten der gerichtlich eingesetzten Angemessenheitsprüferin PKF tätigen Wirtschaftsprüfer, die Herren J. und D., vernommen wurden. Auch insoweit wird auf das Protokoll vom 21.11.2014 Bezug genommen.

II
Zulässigkeit

Sämtliche Anträge entsprechen den Anforderungen des SpruchG und sind daher zulässig. Insbesondere wurde auch bei sämtlichen Anträgen die Dreimonatsfrist nach § 4 I Nr. 3 SpruchG gewahrt.

III
Angemessene Abfindung entsprechend Börsenkurs

Im Ergebnis sind die Anträge jedoch unbegründet, da die durch den Hauptaktionär aufgrund des über einen dreimonatigen Referenzeitraum gewichteten Börsenkurses festgelegte Abfindung von € 4,55 pro Stückaktie gemäß § 327a I, 327b I 1 AktG angemessen ist.

Ob eine Abfindung angemessen ist, ist eine vom Gericht zu beurteilende Rechtsfrage (OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.7.2014, 20 W 3/12, - juris RN 78 mit weiteren Nachweisen), wobei der Verkehrswert des Aktieneigentums durch das Gericht im Wege der Schätzung entsprechend § 287 II ZPO zu ermitteln ist (BGH, Beschluss vom 12. 3. 2001 - II ZB 15/00, NZG 2001, 603, 605). Nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts muss die Abfindung den ausgeschlossenen Aktionären einen vollen Ausgleich für den Vermögensverlust gewähren, der ihnen durch den zwangsweisen Verkauf ihrer Aktien entsteht (BVerfG NJW 1999, 3769, 3770; NJW 1962,1667; ebenso BGH NJW 2003, 3272, 3273; NJW 2001, 2080, 208). Im Rahmen der Anwendung des § 287 II ZPO ist jedoch zu berücksichtigen, dass es hinsichtlich der anzuwendenden Bewertungsmethode weder verfassungsrechtliche noch verbindliche gesetzliche Vorgaben gibt, und dass es weder zu den Aufgaben des Gerichts gehört, noch in seine Kompetenz fällt, die einzig richtige Methode zu bezeichnen, nach der eine solche Bewertung vonstatten zu gehen hat. Letztlich bieten die verschiedenen möglichen Methoden nur Anhaltspunkte dafür, sich dem jeweiligen Wert anzunähern, weil sie bereits in sich vielen Unsicherheiten unterworfen sind. Sie beruhen auf zahlreichen vorzunehmenden Prognosen und auf Vorentscheidungen, denen wiederum Schätzungen zugrunde liegen. Keinesfalls gehört es zu den Aufgaben von Gerichten, wirtschaftswissenschaftliche Streitfragen zu entscheiden oder gar eigenständige empirische Forschungen zu veranlassen, um eine vermeintlich präzisere Grundlage für eine Bewertung zu erlangen (ebenso OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.7.2014; 20 W 3/12 - juris RZ 97; OLG Frankfurt , Beschluss vom 28.3.2014, 21 W 15/11 – juris RZ 67). Im Rahmen der zu treffenden Rechtsentscheidung ist sich die Kammer vielmehr dessen bewusst, dass die Bewertungsmodelle letztlich Hilfsüberlegungen sind, die eine Bewertung im Rahmen eines Verkaufsvorgangs durch vollständig informierte Marktteilnehmer auf Anbieter- und Nachfrageseite, die keine strategischen Interessen verfolgen, nur unzureichend ersetzen können. Entscheidend ist nach allem, ob der angemessene Wert auf eine vertretbare, in sich widerspruchsfreie Weise hergeleitet wird, ob das so gefundene Ergebnis dadurch nach objektiven Maßstäben kontrollierbar ist und ob es einer darauf aufbauenden eigenständigen wertenden Betrachtung durch das erkennende Gericht standhält (OLG Frankfurt a. M., Beschl. v.30.8.12, AZ 21 W 14/11, juris RN 36).

Hier erfolgte die Ermittlung des Abfindungsbetrages in einer nicht zu beanstandenden Weise unter Zugrundelegung des gewichteten Börsenkurses in einem Referenzzeitraum von drei Monaten vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme. Hinreichende Gründe anstelle dieses Wertes aufgrund einer Unternehmensbewertung nach der Ertragswertmethode oder einem anderen anerkannten Verfahren einen höheren Wert anzunehmen, haben sich auch unter voller Berücksichtigung der Einwände der Antragsgegner im Verfahren nicht erhärtet. Vielmehr ist die Kammer nach dem ausführlich begründetem Gutachten der gerichtlich bestellten Bewertungsprüfer und der daran anschließenden mündlichen Erläuterungen davon überzeugt, dass der im Ergebnis maßgebliche Börsenwert des Unternehmens richtig ermittelt wurde und dass der Ertragswert des Unternehmens bzw. eine hier möglicherweise näherliegende Bewertung nach dem EPRA-NAV zu keinem höheren Wert der einzelnen Anteile führen würde. Auch andere Bewertungsmethoden führen zu keinem für die Antragsteller günstigerem Ergebnis. Da der gewichtete Börsenwert regelmäßig den Mindestwert einer an die ausscheidenden Aktionäre zu zahlenden Entschädigung darstellt, war dieser Wert auch hier zugrunde zu legen.

Nach der Entscheidung des BGH vom 19. Juli 2010 (II ZB 18/09, juris RN 19 Stollwerck) ist für die Bestimmung des maßgeblichen Kurses regelmäßig auf eine dreimonatige Referenzperiode vor Bekanntgabe der der Strukturmaßnahme abzustellen, hier also auf die Zeit vom 24. Januar bis zum 23. April 2012. Nach den Feststellungen der Angemessenheitsprüfer (PKF Seite 71) wurde dieses Ergebnis durch die Unternehmensprüfer richtig mit € 4,55 pro Stückaktie ermittelt (vgl. die Herleitung im Übertragungsbericht S. 90).

IV
Grundsätzliche Verwertbarkeit der Feststellungen der Angemessenheitsprüfer

Soweit verschiedene Antragsteller der Auffassung sind, im Spruchverfahren sei generell eine umfassende Neubewertung des Unternehmens durch gerichtlich zu bestellende Sachverständige erforderlich, weil die Angemessenheitsprüfer von vornherein als „institutionell befangen“ anzusehen seien und bei einer anschließenden gerichtlichen Vernehmung als Obergutachter in eigener Sache fungieren würden, verkennen diese Antragsteller die Rolle des Angemessenheitsprüfers und die seiner Bestellung zugrunde liegenden gesetzlichen Intentionen. Die nach § 327 c II AktG vorgesehene Prüfung der durch den Hauptaktionär festgesetzten Barabfindung durch gerichtlich bestellte Prüfer hat durchaus den Zweck, sicherzustellen, dass die angemessene Abfindung zutreffend ermittelt wird, sonst wäre unerklärlich, warum eine solche Prüfung überhaupt vorgenommen werden sollte. Dementsprechend kann auch der pauschale Vorwurf institutioneller Befangenheit nicht greifen. Die frühzeitige Anhörung der Angemessenheitsprüfer als sachverständige Zeugen ist in § 8 SpruchG ausdrücklich vorgesehen, wobei diese sich in ihrer Anhörung qualifiziert mit den durch die Antragssteller erhobenen Einwänden gegen ihre Feststellungen auseinandersetzen sollen. Das ergibt sich daraus, dass ihnen diese nach § 8 II 2 SpruchG zwingend mit der Ladung mitzuteilen sind. Bei der gesetzlich geforderten Auseinandersetzung der Angemessenheitsprüfern mit Einwänden gegen ihre Feststellungen geht es auch keineswegs darum, dass die Prüfer nun als Obergutachter in eigener Sache fungieren sollen, die dann – nach Meinung von Kritikern des Verfahrens – notorisch unwillig seien, auch nur irgendwo einzuräumen, dass bestimmte Annahmen oder Feststellungen falsch oder weniger fundiert seien. Der Sinn der Anhörung und der Auseinandersetzung mit Einwänden besteht vielmehr darin, dass das Gericht mit Hilfe der Antragsteller in die Lage versetzt werden soll zu erkennen, ob Feststellungen oder Annahmen der Prüfer weiterer Nachprüfung bedürfen, insbesondere ob die weitere Aufklärung erheblicher Tatsachen nötig sind oder ob methodische Ungereimtheiten bestehen, welche die Kammer ohne die Hilfe eines zu bestellenden Sachverständigen nicht klären kann. Ergänzend wird hierzu auf die überzeugenden Ausführungen des OLG Frankfurt, im Beschluss vom 30.8.2012, 21 W 14/11, juris RZ 36 Bezug genommen. Auf der Grundlage eines derartigen Verständnisses gibt es zahlreiche Entscheidungen des Landgerichts Hamburg, in denen es – auch ohne weitere Begutachtungen – zu Abänderungen einer ursprünglich festgesetzten Abfindung gekommen ist (z.B. 404 HKO 25/11 – Beschluss vom 20.12.2011 – Holcim; 417 O 165/04 – Vereins- und Westbank; 417 HKO 111/12 – Beschluss vom 23.4.14 – juris – RN 104), während wiederum in anderen Fällen Gutachter zur Klärung bestimmter Parameter eingesetzt wurden. Bei der Beurteilung der Angemessenheitsgutachten, der dagegen erhobenen Einwände und der dazu gegebenen Erklärungen der Angemessenheitsprüfer hilft dem Gericht, dass diese Gutachten selbst nach anerkannten Methoden gefertigt werden müssen, an welche die Prüfer gebunden sind und deren Einhaltung wiederum objektiv nachprüfbar ist. Im vorliegenden Fall war den Angemessenheitsprüfern überdies nicht eine bloße Plausibilitätsprüfung aufgegeben worden, sondern eine vollständige eigenständige Prüfung, die sie auch durchgeführt haben.

Unzutreffend ist die durch den Antragsteller zu 46) geäußerte Annahme, die im konkreten Fall eingesetzten sachverständigen Prüfer ständen in „unerwünschter Nähe“ zur Hauptaktionärin. Bei der Auswahl des Prüfers hat die Kammer darauf geachtet, dass – über die gesetzlichen Mindestanforderungen hinaus- keinerlei Geschäftsbeziehungen bestehen, welche eine neutrale Erstellung des Gutachtens infrage stellen könnten. Die im Protokoll auf Seite 9 (Blatt 839 der Akten) wiedergegebene Äußerung des Vorstandsvorsitzenden der Antragsgegnerin bezüglich eines Beratungsverhältnisses bezieht sich eindeutig nicht auf die gerichtlich eingesetzten Angemessenheitsprüfer, sondern auf die Sozietät R.B.S., welche der Antragsgegnerin bei der Erstellung des Übertragungsberichts behilflich gewesen war.

V
Näher in Betracht kommende Bewertungsverfahren

Da der gewichtete Börsenkurs nur den Mindestbetrag der zu zahlenden Entschädigung bezeichnet, ist regelmäßig zu prüfen, ob eine Bewertung des Unternehmens nach gängigen Methoden zu einem höheren Wert des jeweiligen Anteils führt. In Übereinstimmung mit der herrschenden Praxis haben die Angemessenheitsprüfer eine Wertermittlung nach der Ertragswertmethode gemäß IDW S 1 (2008) vorgenommen, wonach der Unternehmenswert durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüssen ermittelt wird. Die dieser Berechnung zugrunde gelegten Erträge werden dabei aus den für die Zukunft geplanten Jahresergebnissen abgeleitet.

Diese Methode gehört zu den anerkannten und gebräuchlichen Methoden zur Bestimmung des Unternehmenswerts (Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7 Auflage 2012, S. 84, RN 269). Ihre Anwendung durch die Bewertungsgutachter und die gerichtlich eingesetzten Prüfer ist nicht zu beanstanden und prinzipiell dazu geeignet, den damit gefundenen Unternehmenswert als hinreichend belastbar für eine Abfindungsentscheidung zu betrachten, auch wenn daneben der Rückgriff auf andere geeignete Methoden denkbar wäre (OLG Stuttgart, Beschluss vom 5.11.2013, 20 W 4/12 – juris Tz 80; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 30.4.2013, 12 W 5/12 – juris, TZ 23). Dies gilt insbesondere auch insoweit, wie im Rahmen des Tax-CAPM persönliche Ertragssteuern mit zu berücksichtigen sind (was einige Antragsteller beanstandet haben).

Im vorliegenden Fall haben die Angemessenheitsprüfer mit dieser Methode (und unter Berücksichtigung von Sonderwerten in Höhe von TEUR 1.924) einen Unternehmenswert von TEUR 89.560 ermittelt. Das entspricht einem Wert von € 3,85 / Stückaktie und kommt im Ergebnis nicht zum Tragen, weil der Börsenwert mit € 4,55/Stückaktie höher anzusetzen wäre. Auch unter Berücksichtigung von Einwänden der Antragsteller gegen zahlreiche im Rahmen der Ertragswertberechnung vorgenommene Ansätze ist jedoch nicht zu erwarten, dass möglicherweise vorzunehmende Anpassungen zu einer Erhöhung des gefundenen Wertes über den Börsenwert führen würde, da andererseits auch der durch die Angemessenheitsprüfer ermittelte Net-Asset-Value des Unternehmens nach einem gebotenen Abzug zu kapitalisierender Overheadkosten eine höhere Festsetzung nicht rechtfertigen würde. Bei Immobilienunternehmen, die sich vorwiegend als Bestandshalter betätigen, ist der Net-Asset-Value eine besonders geeignete Kennziffer zur Ermittlung des Unternehmenswertes. Die daraus zu ziehenden Schlussfolgerungen stützen das durch die Angemessenheitsprüfer gefundene Ergebnis.

VI
Die vorgenommene Bewertung nach dem Ertragswertverfahren

Die durch die Angemessenheitsprüfer vorgenommene Bewertung nach dem Ertragswertverfahren ist in weiten Teilen stimmig und für die Kammer gut nachvollziehbar. Soweit im Bereich der durch das Unternehmen vorgenommenen Ertragsplanung der Vorwurf erhoben wurde, die zu erwartenden Einnahmen seien zu gering angesetzt worden, während die Instandhaltungs- und Modernisierungskosten als überhöht anzusehen seien bzw. dass sie nicht ausreichend in den zu erwartenden Einnahmen reflektiert würden, ist zunächst darauf hinzuweisen, dass das Gericht diese Ansätze nur eingeschränkt prüfen kann, nämlich ob sie grob unplausibel oder in sich widersprüchlich sind. Hinsichtlich der Planung besteht seitens der Unternehmensleitung ein weites kaufmännisches Ermessen, welches das Gericht innerhalb des gegebenen Rahmens nicht durch eigene Erwägungen ersetzen darf. Im Hinblick auf dennoch eventuell bestehenden weiteren Klärungsbedarf zu einzelnen Planungsannahmen konnte die Kammer von weiteren Ermittlungen absehen, weil der um Overheadkosten bereinigte Net-Asset-Value zu keiner Anhebung des Abfindungsbetrages über den Börsenwert führen würde und damit das Ergebnis plausibilisiert.

1. Grundsätzliches zur Ertrags- und Unternehmensplanung

Ausgangspunkt der Bewertung nach dem Ertragswertverfahren ist die Unternehmensplanung bzw. die durch das Unternehmen vorgenommene Prognose der zu erwartenden Erträge. In diesem Zusammenhang haben die Angemessenheitsprüfer festgestellt, dass eine ihre Auffassung nach plausible Planung durch den Vorstand des Unternehmens vorlag, deren Parameter schlüssig an die um außergewöhnliche und aperiodische Vorgänge bereinigte Entwicklung in der Vergangenheit anknüpfen. Für die Einzelheiten wird auf Seite 32 des PKF-Gutachtens verwiesen. Dabei war es von Bedeutung, dass die bereits in einer Krise 2009 eingeleitete Entwicklung weg vom Dienstleistungsgeschäft zur reinen Bestandshaltung fortgesetzt wurde. In diesem Zuge war auch ein Großteil der Mitarbeiter der Gesellschaft auf die Antragsgegnerin übertragen worden, mit der Folge, dass sich der Personalaufwand erheblich gesenkt hat. Die Angemessenheitsprüfer haben dabei die für die Vergangenheit erforderlichen Bereinigungen eigenständig durchgeführt und sie in das Bewertungsmodell übernommen. Dazu ist auf die Seite 30f des Gutachtens zu verweisen. Hinsichtlich der Planung der künftigen Erträge, welche nach den Feststellungen der Angemessenheitsprüfer auf Daten beruhen, die im Jahr 2011 zusammengetragen wurden, haben die Angemessenheitsprüfer hervorgehoben, dass die jeweiligen Zielergebnisse nicht nach rechtlichen Einheiten einseitig durch die jeweilige Geschäftsführung ausgeworfen wurden, sondern dass die regional Verantwortlichen -ohne Rücksicht auf die jeweilige rechtliche Zuordnung der Immobilie- die operativen Erlöse und Kosten des ersten Planjahres für die einzelnen Immobilien ihres Zuständigkeitsbereiches in einem „bottom-up“ - Ansatz ermittelt und weitergegeben haben. In einem „top-down“-Ansatz auf der Ebene der Konzernleitung wurden auf dieser Grundlage die geplanten operativen Mietergebnisse unter Einbindung der Geschäftsführung der jeweiligen rechtlichen Einheiten geplant. Die Ergebnisse für die anschließenden Planungsjahre wurden sodann unter Fortschreibung der jeweiligen wesentlichen Planungsparameter wie z.B. Mietpreisentwicklung, Leerstandsquote, Instandhaltungskosten, Entwicklung Personalbestand etc. ermittelt, woraus dann das nachhaltige Ergebnis abgeleitet wurde. Die so durchgeführte Planung lässt sich damit nicht als „anlassbezogen“ verwerfen, da sie dem für die Jahresplanungen im Konzern der Antragsgegnerin üblichen Procedere folgt. Anlassbezogen war lediglich die aktuelle Bewertung der im Anlagevermögen gehaltenen Immobilien zu den jeweiligen Verkehrswerten zum Stichtag 31.5.2012, die im Zusammenhang mit der Ertragsplanung jedoch nicht von Bedeutung ist.

Die Angemessenheitsprüfer haben -entsprechend ihrer glaubhaften Bekundung- die der Planung zugrunde liegenden Annahmen mit dem Vorstand bzw. den von diesem benannten Mitarbeitern ausführlich diskutiert. Sie bestätigen in ihrem Gutachten, dass die Vorgehensweise der Gesellschaft bei der Aufstellung der Planungsrechnung sachgerecht sei und das Geschäftsmodell der Gesellschaft und ihre wirtschaftliche Situation angemessen abbildeten (PKF S 33). In ihrer mündlichen Anhörung haben die Prüfer dazu weiter dargelegt, dass ihnen insbesondere die Methode, dass zunächst durch Regionalverantwortliche eine Planung für sämtliche Objekte der Region erfolgte, deren Ergebnisse dann erst in Bezug auf die jeweiligen rechtlichen Einheiten extrahiert wurden, deutlich darauf hinwies, dass hier eine sachbezogene Planung vorlag, unabhängig von der geplanten Strukturmaßnahme. Auch die Kammer hält dies für einen überzeugenden Gesichtspunkt.

Ferner konnten die Angemessenheitsprüfer objektiv nachvollziehen, dass die der Planung zugrunde liegende Änderung der Unternehmensstrategie, wonach sich die BVAG künftig nicht mehr im Bauträger- und Entwicklungsgeschäft, sondern vornehmlich als Bestandshalter innerhalb eines Konzerns betätigen soll, tatsächlich in der Umsetzung befand: Der Verkauf von Bestandsimmobilien war deutlich zurückgegangen und die Mehrzahl der Mitarbeiter war zur T. gewechselt (PKF Seite 34). Entsprechend stark waren die Erlöse aus Immobilienverkäufen zurückgegangen (D., Protokoll Seite 11; vgl. Übertragungsbericht Seite 25 unter 2. Abs. 2).

Keine gravierenden Bedenken gegen die Verwendbarkeit der vorgefundenen Unternehmensplanung ergeben sich auch daraus, dass zwischen dem Vorstand des die Minderheitsaktionäre ausschließenden Unternehmen und der Antragsgegnerin weitgehend Personalunion bestand, wie es insbesondere von den Antragstellern 28) bis 33) gerügt wurde. Denn es ist allen Squeeze Out Fällen gemeinsam, dass die jeweilige Hauptaktionärin einen großen Einfluss auf die Zielgesellschaft hat. Eine Personalunion auf Vorstandsebene fällt dabei nicht mehr entscheidend ins Gewicht.

Nach allem hat die Kammer keine Zweifel daran, dass eine Unternehmensplanung vorlag, die grundsätzlich als Ausgangspunkt einer Ertragswertberechnung in Betracht kommt.

2) Die wesentlichen Einflussfaktoren

Die konkrete Planung wird im Wesentlichen bestimmt durch das Geschäftsmodell der BVAG als Bestandshalter, durch eine Prognose über die künftigen Mieteinnahmen, eine Prognose über die Entwicklung der notwendigen Instandhaltungskosten sowie der Kosten der geplanten bzw. absehbaren Modernisierungen.

a) Das Geschäftsmodell

Die Planung beruht auf einem Geschäftsmodell, bei dem die BVAG als Bestandshalter vorwiegend von Wohnimmobilien überwiegend Erträge aus Vermietung erzielt. Im Rahmen dieses Geschäfts kommt es auch dazu, dass Grundstücke erworben und veräußert werden und dass Dienstleistungen für Dritte im Zusammenhang mit Immobilienverwaltung angeboten werden, diese Tätigkeiten bilden aber nicht das Kerngeschäft. Die Entwicklung von Projekten oder die Umwandlung von Mietwohnungen in Eigentumswohnungen mit anschließender Veräußerung oder eine Kombination aus Bestandshaltung und Entwicklung bzw. Umwandlung sieht das Geschäftsmodell nicht vor. Dementsprechend können rechnerisch darstellbare Erträge bzw. alternative Planungen auf der Grundlage eines solchen Einsatzes des Immobilienvermögens bei der Beurteilung der vorgelegten Planung keine Rolle spielen. Zu Recht haben die Angemessenheitsprüfer in ihrer Anhörung darauf hingewiesen, dass es nicht ihre Aufgabe sei, ein alternatives Geschäftskonzept durchzurechnen, unabhängig von praktischen Bedenken, die ihrer Auffassung nach gegen ein solches Geschäftsmodell der BVAG sprächen (Protokoll Seite 13, Blatt 843 der Akten). Tatsächlich handelt es sich bei dem Geschäftsmodell um eine genuine Entscheidung der Unternehmensführung, die im Rahmen der Bewertung des vorhandenen Unternehmens nach der Ertragswertmethode hinzunehmen ist.

b) Prognose der Mieteinnahmen

(aa) Die Mieteinnahmen wurden durch die Angemessenheitsprüfer überzeugend als wesentliche Planungsgröße auf Ertragsseite identifiziert (Seite 33 PKF-Gutachten), welche entsprechend der eingeleiteten Entwicklung einen immer größeren Anteil am Gesamtergebnis ausmachen.

Die diesbezügliche (erwartete / geplante) Entwicklung wird wie folgt wiedergegeben:

Die Einnahmeentwicklung ist dabei nach den Darlegungen der Angemessenheitsprüfer von zwei Faktoren besonders abhängig, nämlich zum einen von der jeweiligen Bestandsfläche, zum anderen von der Leerstandsquote. Letztere soll im Planungszeitraum von 3,8% im Jahr 2011 um jährlich 0,1 Prozentpunkt auf 3,3% im Jahr 2016 gesenkt werden. Diesen Wert haben die Angemessenheitsprüfer aufgrund der Werte des Gesamtimmobilienportfolios des Konzern überzeugend als realistisch identifiziert (PKF-Gutachten S. 36).

Im Übrigen haben die Angemessenheitsprüfer die Schwankungen in der geplanten Einnahmeentwicklung auf geplante Immobilienkäufe und Verkäufe zurückgeführt, aufgrund derer im betrachteten Zeitraum Änderungen im Bestand und damit auch Änderungen bei den erwarteten Mieteinnahmen folgen. Für das letzte Planungsjahr 2016 sei eine Fläche von 259.900 qm gegenüber 254.200 qm zu Beginn der Planungsperiode am 1. Januar 2012 geplant. Unter Berücksichtigung der sich verringernden Leerstandsquoten und der sich verändernden Bestandsflächen ergäbe sich daraus eine jährliche Steigerung der Umsätze aus Vermietung von 1,9%, wobei darin eine jährliche Steigerung der Sollmiete von 1% miteingeflossen sei. In Anbetracht einer Ist - Steigerungsrate in der Zeit von 2008 bis Mitte 2012 von 0,7% bzw. von 2010 bis Mitte 2012 von 0,6% betrachteten sie diese Planung als realistisch (PKF-Gutachten, S. 36).

(bb) Hiergegen richten sich die Einwände der meisten Antragsteller.

Der Gemeinsame Vertreter weist auf die Geschäftsberichte der BVAG für die Jahre 2010 und 2011 hin, wonach der deutsche Immobilienmarkt mittel bis langfristig deutlich steigende Mieten und Preise erwarten lasse (2010, S. 35) bzw. 2012 eine überdurchschnittliche Nachfrage nach Wohnimmobilien erwartet werde (Geschäftsbericht 2011, Seite 39).

Die Antragsteller zu 28 bis 33) halten es für nicht plausibel, dass die Mieterträge von 2012 auf 2013 nur leicht steigen und von 2013 auf 2014 sogar zurückgehen.

Die Antragsteller zu 50 bis 57) sind der Auffassung, dass die zugrunde gelegten Mietsteigerungsraten insbesondere in Bezug auf Hamburg und den Großraum München viel zu niedrig angesetzt seien. So sei die Miete für eine 60m² in Hamburg allein von 2011 auf 2012 um durchschnittlich rund 5,09% gestiegen und für eine 100m² große Wohnung um durchschnittlich 3,15%. Der Ansatz von 1% p.a. sei daher vollkommen untersetzt. Der durch die Angemessenheitsprüfer zitierte gesamtdeutsche Verbraucherpreisindex berücksichtige keine Regionen, sodass die daraus entnommenen Werte untersetzt seien. Dies lasse sich auch nicht durch den Hinweis auf eine weite Streuung der Immobilien wegdiskutieren, weil sie in Metropolregionen „geclustert“ seien (Blatt 1041 der Akten).

Entsprechendes tragen insbesondere auch die Antragsteller zu 10), zu 12)-15), zu 17), zu 21), zu 23), zu 24), zu 25), zu 26) , zu 27), zu 34) bis 37), zu 40), zu 44), zu 48), zu 60) vor.

(cc) Die vorgetragenen Einwände erlauben es nicht, die Unternehmensplanung in Bezug auf die zu erwartenden Mieterlöse zu verwerfen.

(1) Schon die Annahme, dass die Steigerungen der durch einen Vermieter erzielten Nettokaltmiete in etwa den Steigerungen entsprechen werden, die sich aus dem Vergleich zweier aufeinanderfolgender Mietenspiegel (z.B.2009 und 2011) ergeben, scheint der Kammer zweifelhaft zu sein.

Gemäß § 558 II BGB beruhen die zur Ermittlung der ortsüblichen Vergleichsmiete herangezogenen Werte ausschließlich auf Mieten, die in den vier Jahren vor dem jeweiligen Stichtag vereinbart oder angepasst wurden. Ihnen lässt sich damit für den betrachteten zurückliegenden Zeitraum eine Aussage über die Steigerung von Neumieten und angepassten Mieten entnehmen, nicht aber über das Niveau der unveränderten Bestandsmieten. Dabei wird es regelmäßig so sein, dass die in den Mietspiegel eingeflossenen Anpassungen von Bestandsmieten die Steigerungen reflektieren, die im vorherigen Zeitraum zu verzeichnen waren. Ob die Werte des neuen Mietspiegels (z.B.2011) über oder unter den Werten des Ausgangsmietspiegels (z.B. 09) liegen, entscheidet sich demgegenüber weitgehend aufgrund der eingeflossenen Werte aus Neuvermietungen. In dem dann folgenden Zeitraum besteht für diese Mieten nur insoweit Anpassungspotenzial, wie dieses nicht bereits im vorangegangenen Zeitraum bei einer Neuvermietung ausgeschöpft wurde. Im vorigen Zeitraum vorgenommene Neuvermietungen unter Vereinbarung einer überdurchschnittlichen Miete blockieren dann die Möglichkeit künftiger Anpassungen (Ausnahme: Staffelmiete oder Indexmiete). So beruhen etwa die Werte im Hamburger Mietenspiegel 2013 zu 38% auf Neuvermietungen, für die dann kein Anpassungspotenzial im kommenden Zeitraum mehr besteht.

Ferner ist zu berücksichtigen, dass Anpassungen an ein gestiegenes Mietniveau bereits strukturell nur mit einer zeitlichen Verzögerung umsetzbar sind. So ist der Stichtag der Hamburger Mietenspiegel regelmäßig der 1.4., während die Veröffentlichung regelmäßig erst im November erfolgt. Bevor eine Erhöhung möglich ist, muss die Miete zudem mindestens 15 Monate unverändert gewesen sein. Die neue Miete wird erst zu Beginn des dritten Monats, der auf den Zugang des Mieterhöhungsverlangens folgt, geschuldet. Unabhängig davon entspricht es auch der üblichen Praxis vieler Vermieter, die Zustimmung zu Mieterhöhungen nicht sofort formularmäßig nach Herausgabe eines neuen Mietenspiegels einzufordern, sondern erst im Laufe der kommenden Monate oder des kommenden Jahres. Das beruht keineswegs auf wirtschaftlicher Inkompetenz dieser Vermieter, sondern rührt daher, dass der günstigste Zeitpunkt für eine Mieterhöhung durch zahlreiche Abwägungen bestimmt wird, in die auch einfließen wird, welche (rein rechtlich außer Betracht bleibende) Mieterhöhungen infolge von Modernisierungen vorgenommen wurden oder geplant sind, welche Beeinträchtigungen, z.B. durch Instandhaltungsarbeiten - wie etwa dem Austausch von Bleileitungen - es gab oder gibt und wie leistungsfähig das jeweilige Klientel ist.

Bei einem stärker steigenden allgemeinen Mietniveau zeigt sich außerdem, dass Mieter ihre Wohnungen mit den günstigeren Bestandsmieten nicht mehr so leicht aufgegeben, sodass es schwerer wird, durch Mieterhöhungen bei Neuvermietungen zu profitieren, während umgekehrt ein starker Anstieg der Mieten in einer Anlage zu einer unerwünscht hohen Fluktuation führen kann, die ihrerseits wieder Kosten durch Leerstände, nicht eintreibbare Instandsetzungskosten und gesteigerten Verwaltungsaufwand nach sich zieht.

Für welchen Kurs ein Unternehmen sich bei der Umsetzung möglicher Mieterhöhungen entscheidet, ist eine Frage der durch den Vorstand festzulegenden Geschäftspolitik. Jedenfalls kann auch ein profitorientierter Vermieter nicht außer Acht lassen, dass er sich gerade bei der Vermietung in den unteren Preissegmenten in einem sozial sensiblen Bereich betätigt und dass es für den unternehmerischen Erfolg mitentscheidend sein kann, wie kundenfreundlich das Unternehmen erscheint.

Die Folgerung, dass die zu erwartenden Mieteinkünfte eines wohnungswirtschaftlichen Unternehmens binnen kurzer Zeit nach Veröffentlichung eines neuen Mietenspiegels entsprechend der daraus ableitbaren durchschnittlichen Erhöhung der Nettokaltmiete gestiegen sein werden, lässt sich nach Auffassung der Kammer so nicht ziehen.

(2) Dass durchschnittliche Mietsteigerungen, wie sie stets nach Herausgabe eines Mietspiegels veröffentlicht werden, wenig aussagekräftig sind, ergibt sich auch daraus, dass sich die Mieten in den verschiedenen Feldern eines Mietspiegels oft höchst unterschiedlich entwickeln. Eine Ertragsplanung kommt nicht umhin zu berücksichtigen, wie die einzelnen gehaltenen Immobilien einzuordnen sind und das Potenzial dieser Einordnung zu prüfen. In der Unternehmensplanung der BVAG sind die durch die jeweils regional Verantwortlichen zugelieferten Daten verwertet und es ist anzunehmen, dass diese dabei auch die konkreten Immobilien im jeweiligen Bereich berücksichtigt haben.

Richtig ist die Aussage der Antragsgegnerin, dass die meisten Objekte der BVAG nicht sehr hochwertig sind (Seite 18 Antragserwiderung. Blatt 609 der Akten), wie die mit der Antragserwiderung vorgelegten Gutachten des Sachverständigen O. veranschaulichen. Auch das hat Auswirkungen auf das Mieterhöhungspotenzial.

Ferner hat die Antragsgegnerin durch ihre Aufstellung auf Seite 16 der Antragserwiderung (Blatt 607 der Akten) verdeutlicht, dass sich nur 14% der Wohnungen überhaupt in Hamburg befinden, während viele dem „Hamburg-Portfolio“ zugeordnete Immobilien in Lübeck, Norderstedt und anderen Gemeinden (wie Nortorf) liegen, für die der Hamburger Mietenspiegel keinerlei Aussagekraft hat. 41% der Immobilien gehören zum Berlin-Portfolio, wovon 50% in der sogenannten Bärenpark-Siedlung im Stadtteil Tempelhof belegen sind. Das München - Portfolio umfasst nur 2% des Bestandes und befindet sich zudem auch nicht in München selbst, sondern in der lediglich im Großraum liegenden Gemeinde O. Brunn (Aufstellung Übertragungsbericht Seite 23). 15% der Immobilien befinden sich in Westfälischen Städten wie Moers, Wuppertal, Solingen, Marl etc. und 4% in Leipzig. Dass es nicht sachgerecht wäre, für ein solches Portfolio die vermeintlich aus der Hamburger Mietentwicklung ersichtlichen Steigerungspotenziale anzunehmen, ist naheliegend.

(3) Die konkrete Entwicklung der Mieteinkünfte der BVAG in der Vergangenheit zeigt mit aller Deutlichkeit, dass die nach der Herausgabe neuer Mietspiegel häufig beschriebenen Steigerungsraten keinen Indikator für tatsächlich erzielte Zuwächse darstellen. Der Hamburger Mietenspiegel 2009, welcher im November 2009 bekanntgegeben wurde und die Entwicklung bis zum 1.4.2009 wiedergeben sollte, wies eine durchschnittliche Mietsteigerung von 3,6 % gegenüber dem Mietenspiegel 2007 auf. In preisgünstigeren Segmenten sollte die Erhöhung sogar ca. 5% betragen. Dem steht jedoch keine messbare Erhöhung der Mieteinkünfte der BVAG in den in Betracht kommenden Zeiträumen gegenüber. Die Mieteinkünfte waren 2010 mit T€ 17.132 geringer als 2009 mit T€ 17.313 und stiegen erst 2011 auf T€ 17.761 (PKF, S. 28), also von 2009 auf 2011 um 2,58% (=1,29% p.a.).Dies hat allerdings insofern außer Betracht zu bleiben, als sich auch der Bestand verändert hatte.

Aussagekräftig bleibt demgegenüber die auf den aktuell vorhandenen Immobilienbestand bezogene bereits erwähnte Feststellung der Angemessenheitsprüfer, wonach sich als gewogener Durchschnitt für den Zeitraum 2008 bis „aktuell“ (13. Juli 2012) eine jährliche Steigerung der Ist-Mieten von 0,7% und für die Zeit 2010 bis „aktuell“ eine jährliche Steigerung von 0,6% ergibt (PKF S. 36). Auch die im Hamburger Mietenspiegel 2011 ausgewiesenen, stark steigenden Mieten gehen in diesen Ist-Steigerungen auf, denn der Mietenspiegel 2011 beruht auf den bis zum 1.4.2011 erhobenen Daten neu vereinbarter Mieten und hat nach seinem Erscheinen 2012 weitere Anpassungen ausgelöst. Das Gleiche gilt für den bereits im Mai 2011 veröffentlichten Berliner Mietspiegel 2011, der ebenfalls deutliche Steigerungen gegenüber 2009 ausweist, ohne dass sich diese Werte in den Ist-Mieten der BVAG widerspiegeln. Die durch die Angemessenheitsprüfer festgestellten, verhältnismäßig geringen Steigerungsraten wurden auf Einzelobjektebene untersucht und mit Werten aus allgemein zugänglichen Quellen abgeglichen (Protokoll Seite 13, Bl. 843 der Akten). Dabei wurde festgestellt, dass die Mieterhöhungsspielräume im Allgemeinen gut ausgenutzt wurden. Die Mieterhöhungen standen im Einklang mit dem durch die Angemessenheitsprüfer herangezogenen Verbraucherpreisindex für Wohnungsmieten, nach welchem über lange Zeiträume (1990er Jahre bis 2011) jährliche Mietsteigerungen von 0,9% bis 1,4% bzw. speziell zwischen 2006 und 2011 von ca. 1,1% zu verzeichnen waren /vgl. hierzu auch die Aufstellung auf Seite 24 des Gutachtens). In Anbetracht der tatsächlichen Ist-Entwicklung bei der BVAG lassen sich diese Werte auch nicht deshalb als irrelevant zurückweisen, weil sie die Lage der betreffenden Immobilien in Großstädten nicht ausreichend berücksichtigten.

(4) Wenn die Unternehmensplanung auf dieser Grundlage eine konstante jährliche Steigerung der Mieteinkünfte von 1,9% vorsieht, muss dies akzeptiert werden. Dabei ist zu berücksichtigen, dass auch die darin eingeflossene geplante kontinuierliche Verringerung der Leerstandsquote bedeutet, dass die erhöhte Nachfrage nach Wohnraum in der Planung berücksichtigt wird (PKF, S. 36). Während Wohnungssuchende es in der Vergangenheit weniger nötig hatten, die von der BVAG angebotenen Wohnungen zu dem jeweiligen Preis zu akzeptieren, und sich stattdessen noch länger auf dem Markt umsehen konnten, ist diese Wahlfreiheit jetzt eingeschränkt. Der beschriebene Wohnungsmangel trägt damit in der Planung der BVAG erheblich zur Erhöhung der (letztlich wirtschaftlich entscheidenden) Ist-Mieten bei und wird keineswegs pflichtwidrig außer Betracht gelassen. Dass daneben vielleicht auch organisatorische Vorkehrungen getroffen werden, um Mieterwechsel möglichst nahtlos durchzuführen, steht dem nicht entgegen. Allerdings ist bei einem langjährigen professionellen Wohnungsvermieter zu erwarten, dass er dieses altbekannte Problem ohnehin stets im Focus hatte, dass es also hauptsächlich die Marktlage selbst ist, die zur Verringerung der Quote führt.

c) Instandhaltungskosten

Die Instandhaltungskosten sind nach der überzeugenden Aussage der Angemessenheitsprüfer (PKF, Seite 33) die wesentliche Planungsgröße im operativen Bereich. Die Planung ist hier pauschal auf der Basis eines qm-bezogenen Aufwands für die gesamte Mietbestandsfläche der Gesellschaft erfolgt. Aus dem Übertragungsbericht lässt sich entnehmen, dass für die gewählten Ansätze die (nach § 26 IV Zweite BV an den Verbraucherpreisindex anzupassenden) Werte gemäß § 28 Abs. 2 und 3 der II.BV ab 1.1.2011 zugrunde gelegt wurden.

Soweit von verschiedenen Antragsstellern, insbesondere durch den Antragsteller zu 29), beanstandet wurde, dass diese Sätze überhöht seien, überzeugt dies nicht. Diese Werte sind zur Bestimmung der im preisgebundenen Wohnungsbau zulässigen Kostenmiete vorgegeben worden und entsprechend knapp kalkuliert. Eine Unternehmensplanung, welche diese Werte zur Kalkulation des zu erwartenden Instandhaltungsaufwandes heranzieht, lässt sich grundsätzlich nicht als unrealistisch verwerfen. Soweit die entsprechenden Beträge in vorherigen Perioden nicht erreicht worden sein sollten, ändert dies nichts, da nicht davon auszugehen ist, dass sie dauerhaft unterschritten werden könnten.

Da die meisten durch den Sachverständigen O. begutachteten Immobilien aus den Jahren vor 1970 stammen, ist offensichtlich, dass dauerhaft ein erheblicher Instandhaltungsaufwand anfallen wird.

Nicht zu beanstanden ist auch, dass für die Zeit der Detailplanungsphase eine jährliche Steigerung dieser Aufwandposition um 1% vorgesehen ist, so dass der für die Zeit der Ewigen Rente im Jahr 2017 erreichte Endbetrag € 12,878/qm bzw. TEUR 3.381 / Jahr beträgt.

d) Modernisierungskosten

Die vorstehenden Erwägungen gelten auch für die Modernisierungskosten, welche durch die Antragsgegnerin kalkulatorisch mit den Instandhaltungskosten zusammengefasst wurden und zusammen mit diesen 18,00 bis 19,00 €/qm ergaben. Sie wurden in allen Planjahren mit 5 € /qm angesetzt und betrugen in allen Planjahren zusammen mit den Instandhaltungskosten ca. 25% der jeweiligen Sollmiete (Übertragungsbericht S. 66). Dieser Wert wiederum entspricht gängigen Erfahrungssätzen für die Instandhaltung von Wohnimmobilien, die nach 1924 errichtet wurden (Kleiber, § 18 WertV, RZ 18 in Ernst / Zinkhahn / Bielenberg, BauGB, Bd. V, Stand 1. September 2004) und bewegt sich in der Bandbreite der anteiligen Kosten aus Instandhaltung und Modernisierung, die andere deutsche Wohnungsunternehmen aufgewandt haben. Hierzu wird auf die im Übertragungsbericht auf Seite 66 abgedruckte Tabelle Bezug genommen. Soweit die geplanten Modernisierungskosten dazu führten, dass die Summe aus Instandhaltungs- und Modernisierungskosten eher im oberen Bereich der Brandbreite läge (PKF-J., Protokoll S. 16, Bl. 846 der Akten), beruhe dies nach den Feststellungen der Angemessenheitsprüfer darauf, dass einige konkret geplante sehr kostspielige Maßnahmen, wie die Sanierung einer Tiefgarage in Norderstedt für € 500.000,00 (2012) sowie € 450.000 (2013) und € 330.000 (2014) bzw. die Sanierung eines Ledigenwohnheims in Berlin für 1,4 Millionen €, in diese Kalkulation miteingeflossen seien (PKF-J., a.a.O). Diese Maßnahmen seien wenig geeignet, Modernisierungsmieterhöhungen zu begründen, wirkten sich aber z.B. im Fall des Ledigenwohnheims insofern aus, als die Leerstandsquote gesenkt würde. Im Hinblick auf etwaige mit Modernisierungen korrespondierende Mieterhöhungen weisen die Angemessenheitsprüfer darauf hin, dass auch derartige Erhöhungen im Verbraucherpreisindex bereits abgebildet seien (Bl. 848 der Akten).

Insgesamt kamen die Angemessenheitsprüfer zu dem Ergebnis, dass auch die Position Modernisierungskosten im Ergebnis nicht zu beanstanden sei. Dem folgt die Kammer.

Keine durchgreifenden Zweifel lassen sich aus dem Umstand begründen, dass die Angemessenheitsprüfer die verschiedenen Projekte nicht selbst in Augenschein genommen haben (vgl. Protokoll Seite 17).

Im Hinblick auf die Position Modernisierungskosten ist hervorzuheben, dass sie in der Phase der Ewigen Rente keine Berücksichtigung mehr findet, sondern ab 2017 allein die Instandhaltungskosten im engeren Sinne maßgeblich sind (PKF-D., Protokoll S. 16, Blatt 846 der Akten).

e) Weitere Aufwandspositionen bzgl. der Mieterträge

Im Hinblick auf die weitere Aufwandspositionen wie Mietausfallwagnis, nicht umlagefähige Kosten und Kosten im Zusammenhang mit Leerstand haben die Angemessenheitsprüfer keine Anhaltspunkte dafür gefunden, dass die entsprechenden Ansätze überhöht sein könnten. Dem schließt sich die Kammer an-

3) Weitere Erträge

Außer Mieterträgen hat die BVAG Einnahmen aus Verkäufen von Grundstücken und aus Dienstleistungen

a) Verkäufe / Neubewertung

Für die 2012 bis 2016 sind laut dem Übertragungsbericht (Seite 64, 71) Umsätze aus Immobilienverkäufen von ca. T€ 30.000,00 geplant, davon T€ 20.000 im Jahr 2012 stetig sinkend bis auf T€ 435 im Jahr 2016. Die konkret für 2012 geplanten Umsätze orientieren sich dabei an überwiegend bereits abgeschlossenen Verkäufen (Übertragungsbericht S. 64), während die Umsätze für die Geschäftsjahre 2013 bis 2016 pauschal ohne Einzelobjektzuordnung geplant wurden (Übertragungsbericht S. 64). Da die Objekte jeweils einer jährlichen Neubewertung zum Verkehrswert unterliegen, ständen ihnen als Teil der Position „Aufwand Hausbewirtschaftung, Verkauf und Dienstleistungen“ Verkaufsaufwendungen, d.h. Abgänge im Immobilienbestand, in gleicher Höhe gegenüber, sodass sich das Ergebnis aus Objektverkäufen auf „0“ belaufe (Übertragungsbericht S. 64). Für 2012 sei das Ergebnis „leicht negativ“. Demgegenüber würden die jährlichen Ergebnisse aus der Neubewertung des Immobilienbestandes pauschal in Höhe von 0,5% des Gesamtbuchwertes des Immobilienbestandes angesetzt (Übertragungsbericht Blatt 69) und flößen insoweit in das EBIT mit ein.

b) Dienstleistungen

Das Dienstleistungsgeschäft, d.h. Verwaltung von Wohnungseigentümergemeinschaften (PKF S. 35), soll nach der Planung kontinuierlich neben der eigentlichen Tätigkeit der BVAG als Bestandshalter fortgesetzt werden. Dafür wurden im Planjahr 2012 Erträge von T€ 950 angesetzt, welche sich bis 2017 auf T€ 1061 steigern, bei einem Aufwand von 650 T€ 2012 bis 717 T€ 2017 (PKF S. 70). Die Planung beruht nach den den Angemessenheitsprüfern gegebenen Auskünften auf den Werten des Jahres 2011, welche für die kommenden Jahre ohne weitere Detaillierung fortgeschrieben worden sei (PKF-S.36). Diese Vorgehensweise sei damit begründet worden, dass diesem Tätigkeitsfeld als Nebentätigkeit keine wachsende Bedeutung beigemessen werde.

c) Bewertung

Die Angemessenheitsprüfer haben auch diese Umsatzplanungen als plausibel angesehen (PKF S. 37). Demgegenüber kritisieren verschiedene Antragsteller, z.B. die Antragstellerin zu 10 (Blatt 52 der Akten) und der Gemeinsame Vertreter, dass nicht nachvollziehbar sei, warum die Planung immer geringere Umsätze aus Verkäufen vorsähe und damit große Ertragspotenziale vernachlässige. Die Antragsgegnerin wiederum weist darauf hin, dass bereits aus der laufenden Neubewertung der Immobilien zum Verkehrswert folge, dass sich darüber hinaus nicht noch ein Veräußerungsgewinn ergäbe. Auch sei zu berücksichtigen, dass jede Veräußerung wiederum zu einer Verminderung der Erträge aus Mieteinkünften führe. Die Kammer hält es aufgrund des Geschäftsmodells der BVAG für sachgerecht, etwaige Erträge aus der Veräußerung von Immobilien nach Herstellung eines geschwungenen Zustandes in der Phase der Ewigen Rente in der Planung auszuklammern. Zum einen ist es zutreffend, dass ein Vermögenszuwachs bereits in der regelmäßigen Neubewertung der Immobilie erfasst wird, sodass etwaige darüber hinausgehende Veräußerungserträge nur einen möglichen Spitzenerlös erfassen. Zum anderen ist es gerade Ziel der BVAG, als Bestandshalter von Immobilien Geld zu verdienen. Eine Veräußerung wäre so zu bewerten, als wenn ein produzierendes Unternehmen eine Maschine verkauft. In einem solchem Fall wird im Zweifel eine Neuanschaffung erfolgen, bei der sich ein verkäuferfreundlicher Markt, der den zusätzlichen Erlös ermöglicht hat, wiederum zu Lasten des Erwerbers auswirkt. Die entsprechende Unternehmensplanung ist daher auch in diesem Punkt zu beachten. Insbesondere ist zu berücksichtigen, dass es gerade nicht Geschäftsmodell der BVAG ist, durch Grundstückshandel und entsprechende Spekulationen Gewinne zu erzielen, sondern dass es bei einem Bestandshalter darum geht, ein in vieler Hinsicht aufeinander abgestimmtes Portefeuille aufzubauen, welches sich aufgrund seiner Struktur und räumlichen Lage wirtschaftlich verwalten lässt, bei welchem aufwändige, Finanzen und Personal bindende Maßnahmen mit dem erforderlichen zeitlichen Versatz erfolgen können und bei dem aufgrund einer regionalen und ggf. auch nach Segmenten vorgenommenen Streuung eine gewisse Risikoresistenz gewährleistet ist.

4) Herleitung des ausschüttungsfähigen Überschusses

Das für eine Ausschüttung zur Verfügung stehende Ergebnis ergibt sich bei zusätzlicher Berücksichtigung verschiedener Aufwandspositionen, wie z.B. der Betriebskosten für leerstehende Flächen, des Zahlungsausfalls von Mietforderungen, Personalaufwendungen (soweit nicht bereits berücksichtigt), Nachbesserungskosten aufgrund früherer Tätigkeiten, Kreditbeschaffungskosten, sonstigen Erträgen, sonstigen Aufwendungen (insbesondere Konzernkostenumlage). Für weitere Einzelheiten dieser Positionen auf die Seiten 67ff des Übertragungsberichts Bezug genommen. Die Angemessenheitsprüfer haben die Unternehmensplanung auch insoweit für plausibel angesehen, insbesondere auch, dass die Ergebnisse aus Neubewertung nicht als ausschüttungsfähig angesehen werden. Hiergegen wendet sich der Gemeinsame Vertreter, der hervorhebt, dass auch diese Zuwächse den Anlegern zugutekommen müssten. Die Angemessenheitsprüfer betonen demgegenüber, dass die auch ertragssteuerlich unbeachtlichen Neubewertungsergebnisse keine zusätzliche Liquidität bewirken würden, daher nicht ausschüttungsfähig seien und folglich auch nicht so behandelt werden dürften. Dem schließt sich die Kammer an. Die künftigen Einnahmen eines Unternehmens, welche bei der Ertragswertmethode zugrunde gelegt werden, umfassen nicht die bloßen Wertsteigerungen des Anlagevermögens. Die Erwartung künftiger Wertsteigerungen findet vielmehr seinen Ausdruck in der Bewertung des derzeitigen (Immobilien-) Vermögens. Der derzeit erzielbare Preis spiegelt die Markterwartung über die künftige Entwicklung wieder. Dieser Wert ist wiederum von Bedeutung, wenn eine Unternehmensbewertung nach anderen Methoden vorzunehmen ist und wird insoweit im Folgenden auch berücksichtigt werden, jedoch nicht im Rahmen der Ertragswertmethode.

Im Rahmen der Planung des ausschüttungsfähigen Ergebnisses, welche an den Unternehmenszahlen der Vergangenheit anknüpft, haben die Angemessenheitsprüfer diverse Bereinigungen vorgenommen, welche sich aufgrund der Änderungen des Geschäftsmodells ergeben und diese in einer Tabelle zusammengefasst. Hierzu wird auf die Seiten 28 bis 31 des Gutachtens, die Tabelle auf Seite 32 und die Erläuterungen im Anhörungstermin (PKF-D.; Protokoll S. 20, Blatt 850 der Akten) hingewiesen. Diese Bereinigungen sind sachgerecht.

Außerdem war das Zinsergebnis, d.h. der jeweils erwartete Saldo aus Darlehenszinsen und Zinserträgen zu berücksichtigen. Hierfür wird auf Seite 42 des Gutachtens der Angemessenheitsprüfer verwiesen.

Nach allem stellen sich der ausschüttungsfähige Überschuss und das darauf aufbauende nachhaltige Ergebnis, aus welchen der Unternehmenswert abgeleitet wird, wie folgt dar:

5. Thesaurierung

Die Frage, inwieweit Überschüsse ausgeschüttet oder thesauriert werden, hat Auswirkungen auf verschiedene bei der Bewertung des Unternehmens erhebliche Faktoren, insbesondere den Risikozuschlag oder den Wachstumsabschlag (Großfeld, RN 565). Im vorliegenden Fall kommt die Besonderheit hinzu, dass eine Ausschüttung in der Detaillierungsphase von 2012 bis 2016 aufgrund handelsrechtlicher Ausschüttungssperren wegen des bestehenden Verlustvortrages nicht geplant ist.

Dagegen wenden sich verschiedene Anleger und heben hervor, dass es für die Ertragsfähigkeit des Unternehmens in seinem jetzigen Zustand nicht darauf ankommen könne, ob die Erträge aus rechtlichen Gründen ausgeschüttet werden können oder nicht, zumal eine Kapitalherabsetzung, durch welche die Ausschüttungssperre beseitigt würde, möglich wäre.

Nach Auffassung der Kammer ist es jedoch hinzunehmen, dass ein Unternehmen mit einem bestimmten Grundkapital betrieben werden soll. Dementsprechend sind auch die damit verbundenen rechtlichen Ausschüttungseinschränkungen zu respektieren. Im vorliegenden Fall stellt dies keine Benachteiligung ausgeschlossener Minderheitsaktionäre dar. Nach den Feststellungen der Angemessenheitsprüfer wurden die thesaurierten Beträge zur Reduzierung der Fremdverschuldung eigeplant. Das wirkt sich auf das Verhältnis von Fremd- und Eigenkapital aus, wodurch sich zum einen das Betriebsergebnis in den Folgezeiträumen erhöht. Zum anderen führt dies zu einem günstigeren Beta-Faktor und damit niedrigerem Diskontierungssatz in dem entscheidenden Zeitraum der Ewigen Rente (PKF-D., Protokoll, S. 18, Blatt 848 der Akten).

Für die Ausschüttungen in Phase II haben die Angemessenheitsprüfer eine Quote von 50% zugrunde gelegt, welche ihrer Darstellung nach den Mittelwert der auf dem Markt zu beobachtenden Ausschüttungsquoten darstelle. Dieser übliche Wert (Großfeld, a.a.O, Seite 158, TZ 561), welcher der Kammer auch in anderen Verfahren von anderen Bewertungsprüfern genannt wurde, ist nach Auffassung der Kammer nicht zu beanstanden. Würde dagegen eine Vollausschüttung angenommen, wie einige der Antragsteller befürworten, hätte dies nach Darstellung der Angemessenheitsprüfer (PKF-D., Rptokoll Seite 18, Blatt 848) eher einen negativen Effekt.

5. Kapitalisierungszinssatz

Die nach der hochgerechneten Unternehmensplanung zu erwartenden künftigen Erträge sind nach der gewählten Methode auf den Stichtag abzuzinsen. Der Abzinsungsfaktor ergibt sich aus dem Basiszinssatz, welcher für sichere Anlagen erzielbar ist, und einem Risikozuschlag, der sich seinerseits zusammensetzt aus der sogenannten Marktrisikoprämie, die das allgemeine Risiko der Geldanlage in Unternehmen gegenüber sicheren festverzinslichen Ablagen reflektieren soll, und dem Betafaktor, welcher das Verhältnis des allgemeinen Marktrisikos zu dem dem jeweiligen Unternehmen innewohnenden Risiko ausdrücken soll.

a) Basiszinssatz

Den Basiszinssatz haben die Angemessenheitsprüfer nach IDW S 1 mit der Svensson-Methode anhand einer Zinsstrukturkurve ermittelt, welche auf Daten der Deutschen Bundesbank beruht. Bei Vollendung des Gutachtens lag der Basiszinssatz bei knapp 2,26%. Diesen Wert haben die Angemessenheitsprüfer den Empfehlungen des Instituts für Wirtschaftsprüfer folgend auf das nächste Viertelprozent, 2,25%, abgerundet. Für den Tag der Hauptversammlung betrug der maßgebliche Basiszinssatz 2,23. Aufgrund der äußerst geringfügigen Auswirkungen dieser Schwankung haben die Angemessenheitsprüfer insoweit jedoch keine Anpassung für erforderlich gehalten (zu allem PKF-D., Protokoll S. 21, Blatt 851 der Akten) und sind auch für diesen Stichtag bei dem gefundenen Ergebnis geblieben. Nach persönlichen Steuern ergibt sich daraus ein Zinssatz von 1,66% p.a.

Diese nach dem IDWS1 2008 empfohlene Methode ist sachgerecht (Großfeld, a.a.O. S. 181 RN 649) und nach Auffassung der Kammer nicht zu beanstanden. Dass der damit der Berechnung zugrunde gelegte Zinssatz über dem Zinssatz liegt, welcher bei einer Geldanlage am Stichtag mit sicheren Anlagen zu erzielen gewesen wäre, ändert daran nichts. Der Basiszinssatz gilt für die gesamte Periode, also sowohl für den Detailplanungszeitraum, als auch für die Zeit der ewigen Rente (PKF-D., Protokoll S. 22, Blatt 852). Dementsprechend wäre es falsch, als Basiszinssatz lediglich den am Stichtag erzielbaren Zins anzusetzen. Nicht zu beanstanden ist, dass der maßgebliche Wert als Durchschnittswert über einen Zeitraum von drei Monaten gebildet wird, weil dadurch Marktschwankungen geglättet werden (OLG München, Beschluss vom 18. Februar 2014 – 31 Wx 211/13, 31 W31 Wx 211/2013 –, RN 19, juris RN 19; OLG Frankfurt, Beschluss vom 18.12.2014; 21 W 34/12; juris RN 70; OLG Frankfurt, Beschluss vom 30.8.12, 21 W 14/11, juris RN 58). Insofern kommt es auch auf den Einwand der Antragsteller zu 28) bis 33) nicht an, wonach der Basiszinssatz am Stichtag (gemäß Anlage AG 11) nicht 2,23%, sondern 2,18% betragen habe. Maßgeblich ist -wie gesagt- der Durchschnittswert über drei Monate.

b) Marktrisikoprämie

Die Angemessenheitsprüfer haben ihrer Berechnung eine Marktrisikoprämie von 4,5% p.a. (nach persönlichen Steuern) zugrunde gelegt. Dies ist nach Auffassung der Kammer, trotz der daran geübten Kritik vieler Antragsteller, z.B. der Antragseller zu 6) bis 9) oder zu 46), richtig.

In diesem Zusammenhang lässt sich feststellen, dass es die anerkannte, allseits als richtig angesehene Methode zur Bewertung des Marktrisikos nicht gibt. Die Kammer hat aber keine Zweifel daran, dass der Ansatz einer Marktrisikoprämie im Allgemeinen gerechtfertigt ist, dass das zusätzliche Risiko, welches ein Anleger, der in Aktien investiert, gegenüber dem Anleger in festverzinslichen Anlagen eingeht, vergütet werden muss. Die Marktrisikoprämie entspricht der Erwartung des Anlegers auf einen höheren Ertrag der riskanteren Anlage, welche sich nach Auffassung der Kammer nicht mit den durchschnittlichen tatsächlichen (zusätzlichen) Renditen decken muss, die in früheren Zeiträumen erzielt wurden. Im vereinfachten Ertragswertverfahren nach § 203 BewG wird ein Wert von 4,5% angenommen; -dies kann nach Auffassung des OLG München (Beschluss vom 18.2.2014, 31 WX 211/13, in AG 2014, S. 453, 455) auch im Übrigen einen Hinweis auf die anzuwendende Marktrisikoprämie geben. Diese Kammer legt den bei Großfeld (2012) genannten Wert von 4,5% nach Steuern (a.a.O, RN 800) zugrunde. Dass mit den niedrigen Zinssätzen für sichere Anlagen eine höhere Marktrisikoprämie einhergehen müsse, wie es der FAUB meint, ist der Kammer nicht recht nachvollziehbar; vielmehr sollte erwartet werden, dass der Druck der niedrigen Zinsen Anleger eher zu Kompromissen bei der Risikobereitschaft veranlassen sollte. Andererseits wird in den Medien vielfach betont, dass Sparer durch die niedrigen Zinsen quasi enteignet würden und dass eine Vielzahl von Anlegern keinen Anteil an positiven Kursentwicklungen auf dem Aktienmarkt hätte. Selbst der bestehende Enteignungsdruck ändert also offenbar nichts Wesentliches an der zu konstatierenden Risikoscheu vieler Anleger, weswegen auch bei der Annahme einer Reduzierung der Marktrisikoprämie aufgrund der Zinsentwicklung Zurückhaltung geboten ist. Dies passt zu der geschilderten Wahrnehmung der Angemessenheitsprüfer, dass die Risikoaversion der Anleger eher größer geworden sei (PKF-D., Protokoll S. 23, Blatt 853 der Akten).

c) Betafaktor

Die Angemessenheitsprüfer haben zunächst festgestellt, dass der eigene Betafaktor der BVAG aufgrund des geringen Börsenhandels ihrer Aktien nicht zugrunde gelegte werden könne, weil den verzeichneten Umsätzen die statistische Signifikanz fehle. Dies wird dadurch unterstrichen, dass die entsprechenden Kriterien des T-Tests über diverse Zeiträume, welche sich aus der zum Protokoll nachgereichten Aufstellung der Angemessenheitsprüfer ergeben, nicht erfüllt worden seien.

Als peer group, deren fiktiv unverschuldeter Betafaktor der Berechnung zugrunde zu legen ist, haben die Angemessenheitsprüfer die D. W. AG, die G. SA und die Antragsgegnerin, die T. Immobilien AG zugrunde gelegt. Daraus ergab sich auf der Grundlage eines zweijährigen Betrachtungszeitraums ein unverschuldeter Betafaktor von 0,31 (Gutachten S. 53), zu dem die Angemessenheitsprüfer anmerken, dass die Betrachtung eines Fünfjahreszeitraums aussagekräftiger wäre und zu einem Betafaktor von 0,38 bzw. 0,43 (abhängig vom Referenzindex, z.B. C-Dax oder ein europäischer Index) und einer entsprechenden Verringerung des Unternehmenswerts führen würde. Im Ergebnis halten sie aber auch den durch die Unternehmensprüfer zugrunde gelegten Betafaktor von 0,31 für sachgerecht und wenden ihn an (Gutachten S. 54). Relevered ergeben sich in Anpassung an die Kapitalstruktur der BVAG die folgenden Werte: 2012: 0,76, 2013: 0,68; 2014: 0,67, 2015: 0,65, 2016: 0,64 und für die Zeit ab 2017 0,61.

Sowohl hinsichtlich der Ermittlung des unverschuldeten Betas als auch hinsichtlich des in der Anhörung ausführlich erläuterten Releverns (Protokoll S. 27, Blatt 857 der Akten), sind die Ausführungen der Angemessenheitsprüfer für die Kammer überzeugend.

Soweit die Antragsteller zu 28) bis 33) gerügt haben, dass die GSW AG mit in die Peer Group hätte einbezogen werden müssen, haben die Angemessenheitsprüfer überzeugend darauf verwiesen, dass jene Gesellschaft erst 2011 an die Börse gegangen sei, sodass die entsprechenden Daten nicht zur Verfügung gestanden hätten (PKF-D., Protokoll, S. 27).

Im Hinblick auf das Relevering haben die Angemessenheitsprüfer im Einzelnen dargelegt, nach welcher Methode dies erfolgt ist und dass diese Methode insoweit gängig ist (PKF-D., Protokoll S. 27, Bl. 857 der Akten). Für das Ergebnis spräche auch, dass es im Wesentlichen dem durch die Unternehmensprüfer RBS nach einer anderen Methode gefundenen Ergebnis entspräche. Auch bei einer mehrfachen Überprüfung hätte sich der gefundene Wert bestätigt.

Ein Fehler ist auch nicht darin zu erblicken, dass die Angemessenheitsprüfer in verschiedenen Zusammenhängen z.B. bei den Leerstandsquoten oder den Instandsetzungskosten auf unterschiedlich zusammengesetzte Gruppen von Immobilienunternehmen Bezug nehmen, die nicht mit der für den Beta Faktor gebildeten peer group identisch sind (vgl. die Kritik beim Antragsteller zu 17; Blatt 177 der Akten). Es ist ein deutlicher Unterschied, ob betriebswirtschaftliche Kennzahlen von Immobilienunternehmen verglichen werden, z.B. die Liquidität der Aktie oder der Verschuldensgrad, oder ob Kennzahlen der von ihnen bewirtschafteten Immobilienbestände, z.B. die Leerstandsquote, einander gegenüber gestellt werden. Dass Bewirtschaftungskennzahlen bestimmter Unternehmen durchaus herangezogen werden können, bedeutet nicht, dass diese Unternehmen auch der zur Bestimmung des Beta-Faktors gebildeten peer group angehören müssen. Sie brauchen für letzteres nicht einmal börsennotiert sein, könnten sogar einzelkaufmännische oder reine Familienunternehmen sein.

Zweifel an den gefundenen Werten ergeben sich auch nicht aufgrund der Entscheidung des OLG Stuttgart vom 14.2.2008, 20 W 9/06 (juris RN 81), bei der der Senat es für jene Gesellschaft richtig fand, zum Stichtag 2004 einen Betafaktor von 0,18 anzusetzen. Dies erklärt sich aus den Besonderheiten der dort betrachteten Gesellschaft.

Soweit von verschiedenen Antragstellern, z.B. der Antragstellerin zu 2), kritisiert wurde, die Anzahl der peer group Unternehmen sei zu klein, drei Unternehmen seien zu wenig, tritt dem die Kammer nicht bei. Die Anzahl der peer group Unternehmen ist nicht entscheidend. Ferner haben die Angemessenheitsprüfer überzeugend dargelegt, dass sich auch bei einer Erweiterung der peer group um zwei weitere Unternehmen (C. R. E. AG; F. AG) unter Herabsetzung der Liquiditätsanforderungen im Ergebnis nichts anderes ergibt (PKF, Gutachten S. 53, Protokoll - D., S. 26, Blatt 856 der Akten).

d) Wachstumsabschlag

Die Angemessenheitsprüfer haben für die Zeit der ewigen Rente einen Wachstumsabschlag von 1% jährlich zugrunde gelegt, um den der Risikozuschlag in dieser Phase zu vermindern sei. Dieser Wachstumsabschlag versinnbildlicht die Annahme, dass die Betriebsergebnisse des Unternehmens jährlich um 1% wachsen. Umso höher der Abschlag, umso niedriger wäre der Risikozuschlag und damit der Kapitalisierungszinssatz, - und umso höher der Unternehmenswert und die auf den einzelnen Anteil zu entrichtende Abfindung. Dementsprechend haben sich viele Anleger, z.B. die Antragsteller zu 12) bis 15), Blatt 101 der Akten, gegen die Zugrundelegung eines Wachstumsabschlages von lediglich 1% gewandt und erheblich höhere Sätze für angemessen gehalten. In Anbetracht langfristig höherer Inflationsraten sei dieser Wachstumsabschlag mit einer Schrumpfung des Unternehmens gleichzusetzen. Dem haben die Angemessenheitsprüfer unter Hinweis darauf widersprochen, dass die in jedem Jahr durch den Wachstumsabschlag gekennzeichnete Steigerung des Gewinns das Wachstum sämtlicher Posten, insbesondere auch der Aufwendungen, voraussetzt (PKF-D., Protokoll S. 19, Blatt 849 der Akten). D.h. die inflationsbedingt erzeugten Kostensteigerungen werden komplett aufgefangen und darüber hinaus ein Gewinnzuwachs erzielt. Auch sei zu berücksichtigenden, dass die Bevölkerungsdichte im Sinken begriffen sei. Zwar sei es richtig, dass es eine steigende Zahl von Singlehaushalten gäbe und sich die Nachfrage in Ballungszentren erhöhe, andererseits würden sinkende Mieten im Umland auch die Mieten in weniger gefragten Stadtteilen der Ballungszentren negativ beeinflussen. Sofern zeitweilig dennoch höhere Renditen im Wohnungsbereich erzielbar sein sollten, sei ein verstärkter Wettbewerb zu erwarten, der alsbald wieder zu einer Validierung führen werde (PKF-D., Protokoll S. 20., Blatt 850 der Akten).

Auch diese Aussage der Angemessenheitsprüfer überzeugt.

e) Ergebnis

Aus den genannten Faktoren ergibt sich für die Zeit der Ewigen Rente ein Kapitalisierungssatz von 3,42% (Basiszinssatz 1,66%, Marktrisikoprämie nach Steuern: 4,5%, Beta 0,61, Wachstumsabschlag nach Steuern; 1%).

6) Herleitung des Ertragswerts

Der Ertragswert ergibt sich aus der Kapitalisierung der erwarteten Ausschüttungen mittels der zugrunde gelegten Kapitalisierungssätze. Die Angemessenheitsprüfer haben auf Seite 57 ihres Gutachtens eine detaillierte Herleitung zum 1.1.2012 vorgenommen und den dort gefundenen Wert von T€ 84.798 bis zum Stichtag aufgezinst, woraus sich zum Stichtag 29.8.12 der Ertragswert von T€ 87.636 ergab. Die Herleitung der Diskontierungssätze ergibt sich aus dem oben Gesagten. Ergänzend wird hierfür auf die Aufstellung auf Seite 56 des Gutachtens verwiesen.

7) Nicht betriebsnotwendiges Vermögen

Als Sonderwert haben die Angemessenheitsprüfer zunächst ein sog. steuerliches Einlagenkonto identifiziert, ein Relikt aus der Zeit vor der letzten Körperschaftssteuerreform, welches es im Ergebnis (auf Basis des letzten Feststellungsbescheides) ermöglicht, 4.7 Millionen Euro steuerfrei auszuschütten. Hierfür wurde ein Sonderwert von T€ 960 angesetzt. Des Weiteren wurde als Sonderwert berücksichtigt, dass die Gewinnthesaurierung infolge der Ausschüttungssperre (infolge der Verlustvorträge von 43,5 Millionen Euro) zu einer niedrigeren steuerlichen Belastung der davon betroffenen Gewinne führt. Dieser, den Anteilseignern zustehende Wert wurde durch die Angemessenheitsprüfer mit T€ 964 bewertet, sodass sich damit Sonderwerte von T€ 1.924 ergeben.

Die vorhandene Liquidität von ca. 2 Millionen Euro wurde demgegenüber, entgegen der Kritik verschiedener Antragsteller, z.B. der Antragsteller zu 12) - 15), als betriebsnotwendig betrachtet und führte nicht zur Annahme eines weiteren Sonderwerts. Hier haben die Angemessenheitsprüfer in ihrer Vernehmung überzeugend darlegen können, dass ein Immobilienunternehmen in der Größenordnung der BVAG derartige Rücklagen benötigt, um seinen Aufgaben gerecht zu werden (Protokoll S. 30). Dies ist für die Kammer auch ohne weiteres nachvollziehbar. Selbst die genaueste Planung der Einnahmen und Ausgaben zu einem gegebenen Zeitpunkt kann nicht ausschließen, dass aufgrund einzelner unerwarteter Zwischenfälle oder aber aufgrund des Zusammentreffens verschiedener größerer Belastungen aus unterschiedlichen Anlässen ein vergrößerter Bedarf an Barmitteln besteht. Dass bei der vorhandenen Anzahl an Immobilien ein Betrag von zwei Millionen Euro schnell erreicht ist, ist offensichtlich. Es ist auch vernünftig, für einen solchen Bedarf kurzfristig verfügbare Eigenmittel vorzuhalten, die dem Unternehmen unabhängig von den jeweiligen Kreditlinien eine schnelle Reaktion ermöglichen. Dagegen wurde von verschiedenen Antragstellern eingewandt, dass die BVAG aufgrund ihrer Einbindung in den T. – Konzern keine eigene Liquidität benötige, mit der Folge, dass jene Rücklage werterhöhend zum Ertragswert hinzugerechnet werden müsse. Auf Befragen im Termin hat die Antragsgegnerseite auch eingeräumt, dass die Mittel einem Cashpool des Konzerns zugeführt seien, für den allerdings ein tägliches Clearing erfolge. Im Ergebnis führt dies jedoch nach Auffassung der Kammer nicht dazu, dass es auf diese Mittel nicht ankäme. Der Cashpool erlaubt zwar eine größere Flexibilität beim Einsatz der Mittel und führt dazu, dass die von den einzelnen Konzernunternehmen zu leistenden Beiträge insgesamt niedriger ausfallen können als wenn jedes Unternehmen getrennt für seine eigenen Rücklagen sorgen müsste, gleichwohl ist offensichtlich, dass sich jedes Unternehmen an dem Cashpool beteiligen muss, damit die erforderliche Liquidität gebildet werden kann. Die Zuordnung der jeweiligen Beiträge zum jeweiligen Unternehmen ist dabei durch das tägliche Clearing gewährleistet. Auch in Anbetracht des dadurch entstehenden Vorteils, der sich auch als „Synergieeffekt“ begreifen lässt, erscheint der Betrag von T€ 2.000 in Anbetracht des Geschäftsumfangs als nicht zu hoch.

Insbesondere von den Antragstellern zu 28) bis 33) wurde zudem die Frage aufgeworfen, ob der BVAG nicht in Bezug auf verschiedene Handhabungen in der Gruppe, insbesondere (aber nicht ausschließlich) im Zusammenhang mit der Vorstandsvergütung, welche bereits den Gegenstand einer Sonderprüfung gebildet hatten, Ansprüche gegen den Hauptaktionär zuständen, die als Sonderwert zugunsten der ausgeschlossenen Aktionäre hätten berücksichtigt werden müssen.

Da die seinerzeitige Sonderprüfung ergeben hatte, dass derartige Ansprüche nicht beständen (Fazit des Sonderprüfungsberichts vom 7. Juni 2012, Seite 30, Blatt 323 der Akten), erscheint es als richtig und vertretbar, hierfür auch keinen Ansatz im Rahmen der Bewertung vorzunehmen. Nach jenem Gutachten darf es als entschieden angesehen werden, dass derartige Ansprüche nicht mehr erhoben werden.

Die Marke „B.V. zu H.“ gehört nicht zu den Sonderwerten. Soweit ihr ein Wert zukommt, wird er im Ertragswert ausgedrückt. Richtig ist allerdings auch der durch die Antragsgegnerin angesprochene Gesichtspunkt (Antragserwiderung S. 77, Bl. 668 der Akten), dass der Marke aufgrund der Natur der angebotenen Leistungen keine große Bedeutung zukommt. Für die Entscheidung eines Wohnungssuchenden, eine bestimmte Wohnung anzumieten, spielt die „Marke“, anders etwa als beim Autokauf, keine wichtige Rolle. Eine Veräußerung der Marke an einen anderen Vermieter, ohne das dahinter stehende Unternehmen. ist ebenfalls kaum vorstellbar.

Synergieeffekte sind -entgegen der Kritik z.B. der Antragstellerin zu 2) (Blatt 19 der Akten)- in der Ertragswertberechnung berücksichtigt. Da die BVAG dem T. - Konzern bereits seit längerem angehört und als eine der Führungsgesellschaft der Hauptaktionärin tätig ist, werden durch den Ausschluss der Minderheitsaktionäre keine zusätzlichen Synergien freigesetzt. Die bestehenden Synergien kommen vor allem in einem kontinuierlichen Rückgang der Personalaufwendungen zum Ausdruck, der eine im geringeren Maße steigende Konzernumlage für den Einkauf entsprechender Leistungen bei anderen Konzerngesellschaften gegenübersteht, was insgesamt eine in die Ertragswertberechnung eingeflossene Ersparnis bedeutet (PKF, S. 29).

8) Berechnung des Abfindungsanteils pro Anteil

Die nach Anwendung der Ertragswertmethode durch die Angemessenheitsprüfer vorgenommene Berechnung des Abfindungsbetrags pro Anteil, wie sie auf Seite 60 des Gutachtens vorgenommen wurde, ist nicht zu beanstanden. Sie führte zu einem Wert von € 3,85 / Anteil, welcher hinter dem Wert, der sich aufgrund des gewichteten Börsenkurses ergibt zurückbleibt und daher nicht zum Tragen kommt. Soweit einzelne Faktoren der Ertragswertberechnung Raum auch für abweichende Ansätze enthalten, würde auch das sich erst auswirken, wenn der Abstand vom errechneten Ertragswert zu dem der Abfindung zugrunde liegenden Börsenwert überbrückt wäre.

VI. Alternative Bewertung aufgrund des NAV

Für Immobilien-Bestandshalter gilt auch eine Bewertung aufgrund des Net-Asset-Value als aussagekräftig und wird gegenüber dem Ertragswertverfahren mitunter als vorzugswürdig angesehen (LG Frankfurt, Beschluss vom 16. Dezember 2014 – 3-05 O 164/13, 3/05 O 164/13, 3-5 O 164/13, 3/5 O 164/13 –RN 58, Creutzmann, BewertungsPraktiker 4/2007, S. 7 = Anlage 7 zum Schriftsatz der Antragsteller zu 28-33 vom 15.10.2014, Bl. 792 ff der Akten). Der Net Asset Value (NAV) ist auch nach Auffassung der Angemessenheitsprüfer eine zentrale Bewertungskennzahl für bestandshaltende Immobiliengesellschaften. Nach diesem Verfahren werden alle Aktiva zum Zeitwert bewertet. Von dem sich ergebenden Saldo werden die Schulden abgezogen. Daraus ergibt sich zum Bewertungsstichtag der NAV (PKF-S. 64). Die Angemessenheitsprüfer sind bei der konkreten Ermittlung des NAV den Best Practice Rules der European Public Real Estate Association gefolgt, die bei der Bewertung der Vermögensgegenstände von einer Fortführung des Unternehmens ausgehen. In diese Bewertung sollen insbesondere die Zeitwerte der jeweiligen Immobilien und der sonstigen Gegenstände des Anlagekapitals einfließen, einschließlich der stillen Reserven insbesondere der Immobilien, sowie latente Steuern, die bei einem Verkauf der Immobilien zugunsten der Anleger wirksam werden und gewisse Bereinigungen. Für die Einzelheiten wird auf Seite 65 des Gutachtens Bezug genommen. Unter Zugrundelegung der in den Bewertungsgutachten des durch die BVAG beauftragten Sachverständigen O. für sämtliche Immobilien des Anlagevermögens ausgewiesenen Werte zum Stichtag 31.5.2012 sowie der in der IFRS Bilanz ausgewiesenen Zeitwerte der Immobilien des Umlaufvermögens, gelangten die Angemessenheitsprüfer zu einem EPRA NAV von T€ 115.042, entsprechend einem EPRA-NAV pro Aktie von 4,94 €.

Diese Kennzahl entspricht nach Auffassung der Angemessenheitsprüfer jedoch nicht dem Wert des Unternehmens. In ihrem Gutachten unterziehen sie den Wert einer vergleichenden Multiplikatorbewertung. Verglichen werden dabei bekannte Marktwerte vergleichbarer Unternehmen mit deren EPRA - NAV. Diese Marktwerte werden aus abgeschlossenen Transaktionen oder dem Börsenwert abgeleitet. Der sich daraus ergebende Multiplikator wird sodann auf den EPRA NAV des betrachteten Unternehmens angewandt. Im vorliegenden Fall bedeutete dies, dass die Angemessenheitsprüfer die erweiterte Peer Group betrachtet haben, welche auch der Errechnung des Kapitalisierungszinses zugrunde lag und anhand dieser Betrachtung zu dem Ergebnis gekommen sind, dass der Unternehmenswert, hier verkörpert durch den Börsenwert, im Schnitt, bei einer Betrachtung über verschiedene Zeiträume 68,8 %bis 69,2% des EPRA-NAV ausmacht. Der maximale Wert habe 84,6% betragen. Unter Zugrundelegung dieses Maximalwertes gelangen sie dann zu einer Wertbandbreite der Aktien der BVAG von EUR 3,41 bis EUR 4,18 pro Stück. Da diese Bewertung hinter der Bewertung nach dem Börsenwert zurückbleibe, käme sie hier nicht zum Tragen.

Dieses Vorgehen hält die Kammer - in Übereinstimmung mit den Ausführungen des Gemeinsamen Vertreters (Schriftsatz 9.10.2014, S 7f) und verschiedener Antragsteller, z.B. der Antragsteller zu 3) bis 5), Blatt 29 der Akten - für nicht überzeugend. Die Bewertung eines Unternehmens nach seinem Börsenwert und die Bewertung nach anderen Methoden, beispielsweise nach dem Ertragswertverfahren, sind getrennte Ansätze, die nicht vermischt werden sollten. Die Börse kann unter- und überbewerten, wobei Unterbewertungen bei der Bemessung der Entschädigung für ausgeschlossene Aktionäre außer Betracht bleiben müssen. Erst recht gilt dieser Gesichtspunkt, wenn nicht die eigenen Börsenwerte heranzogen werden, sondern die Werte von Unternehmen der peer group. Soweit der Börsenwert dieser Unternehmen hinter ihrem EPRA-NAV zurückbleibt, besteht auch die Möglichkeit, dass sie unterbewertet sind. Wenn die Grundannahme, dass der jeweilige gewichtete Börsenwert stets dem wahren Wert des Unternehmens entspräche, richtig wäre, fragt es sich, warum dann überhaupt auf das EPRA-NAV oder auch das Ertragswertverfahren zurückgegriffen werden sollte. Seine Berechtigung hat das Multiplikator-Verfahren nur dann, wenn der wahre Wert der herangezogenen peer-group Unternehmen auf andere Weise zuverlässig ermittelt worden wäre, vorzugsweise durch Veräußerungstransaktionen mit fremden Erwerbern. Entsprechendes fehlt aber im vorliegenden Fall.

Richtig ist allerdings der in der Vernehmung der Angemessenheitsprüfer durch diese angesprochene Gesichtspunkt der „Overhead-Kosten“. Ausgangspunkt einer Bewertung nach dem EPRA-NAV ist der Gedanke der Fortführung des Unternehmens. Wenn aus dem EPRA-NAV der Wert eines Unternehmens ermittelt werden soll, muss auch berücksichtigt werden, welche künftige Belastungen auf das Unternehmen im Falle seiner Fortführung zukommen werden, die nicht bereits ihren Ausdruck in den bewerteten Vermögengegenständen gefunden haben. Zu Recht weisen die Angemessenheitsprüfer darauf hin, dass der EPRA-NAV die Kosten der Verwaltung vollkommen außer Betracht lasse (PKF-J., Protokoll S. 32, Blatt 862 der Akten). Die Angemessenheitsprüfer haben diese „Overhead-Kosten“ mit ungefähr 1,5 Millionen € pro Jahr beziffert (PKF-D., Protokoll S. 33, Blatt 863 der Akten). Abgezinst führe auch dies zu einem Wert unterhalb des Börsenwertes.

Seitens verschiedener Antragsteller und des Gemeinsamen Vertreters wurde sowohl die Ermittlung des EPRA-NAV als auch das Multiplikator-Verfahren bzw. der Abzug der Overhead-Kosten (in der veranschlagten Höhe) in Frage gestellt. Verschiedene Antragsteller sprachen sich auch dafür aus, mindestens das durch die Angemessenheitsprüfer ermittelte ungekürzte EPRA-NAV zugrunde zu legen.

Die Kammer geht mit den Angemessenheitsprüfern von einem EPRA-NAV von € 4,94 pro Aktie aus.

Die Bewertung der im Anlagevermögen gehaltenen Renditeimmobilien folgt einer Neubewertung jeder einzelnen Immobilie mit dem Verkehrswert zum Stichtag 31.5.2012 durch den Sachverständigen O., B.. Die einzelnen Objekte sowie die zum Verkauf stehenden Objekte des Umlaufvermögens sind im Übertragungsbericht auf Seite 22 und in der Anlage AG 7 im Einzelnen unter Angabe ihrer Lage, ihrer Größe, ihrer Sollmiete und ihres Verkehrswertes zum 31.12.2011 aufgelistet worden. Zu jedem Renditeobjekt wurde in der Anlage AG 8 ein Verkehrswertgutachten des Sachverständigen O. vorgelegt.

Für die Kammer besteht kein Anlass, für die durch den Sachverständigen O. bewerteten Immobilien weitere Verkehrswertgutachten einzuholen. Die Gutachten des Sachverständigen O. zeigen jeweils in transparenter Weise, wie der Sachverständige unter Berücksichtigung gebräuchlicher Kennzahlen, der konkreten Aufwände und Erträge, der Restnutzungsdauer und des Bodenrichtwerts zu der jeweiligen Wertermittlung gelangt ist. In diesem Rahmen ist auch von Bedeutung, dass die sachverständige Begutachtung nicht einmalig, aufgrund des besonderen Anlasses erfolgt ist, sondern dass seitens der BVAG bereits zu früheren Stichtagen Wertgutachten für ihre Bestandsimmobilien zu Bilanzierungszwecken eingeholt wurden.

Soweit sich die Antragsteller vereinzelt mit einzelnen Bewertungen auseinandergesetzt haben, so z.B. die Antragsteller zu 28) bis 32) mit der Bewertung des Objekts A. S...weg ..., in (PLZ) H., ergeben sich daraus keine stichhaltigen Einwände gegen das bzw. die Gutachten. Der Vorwurf, der Sachverständige habe zu Lasten der Antragsteller den Wert abgerundet, welcher sich aus der Anwendung des RoE-Indikators von 20,3 auf die Jahresrohmiete ergäbe, wodurch den Antragstellern unzulässigerweise ein anteiliger Betrag von € 6.367,90 vorenthalten worden sei, verkennt die Systematik der Gutachten. Der jeweilige Verkehrswert wurde nicht dadurch ermittelt, dass die Jahresrohmiete mithilfe eines gegriffenen Multiplikators hochgerechnet wurde, sondern aufgrund einer differenzierten Ertragswertberechnung unter Berücksichtigung der konkreten Restnutzungsdauer, des Liegenschaftszinses etc. Der sich dann ergebende Multiplikator der Jahres-Ist-Miete wurde aus Transparenzgründen, um dem Leser des Gutachtens die Einordnung des Ergebnisses zu erleichtern, auf eine Stelle hinter dem Komma genau ausgewiesen. Der sich hier für den Multiplikator ergebende Wert von 20,2550 (€ 2.870.000,00 / € 141.693,00) wurde üblichen Regeln entsprechend aufgerundet. Das bedeutet aber nicht, dass der Sachverständige den von ihm ermittelten Immobilienwert gekürzt hätte. Ferner begründet es keine Einwände gegen das Gutachten, wenn die Aussage zutreffen sollte, dass andere Immobilien in vergleichbarer Lage mindestens zum 21,5-fachen der Jahres-Ist-Miete verkauft worden seien, wie die Antragsteller zu 28) bis 33) behaupten (Differenz € 176.399,50). Auch wenn Lage und Jahres-Ist-Miete wichtige wertbestimmende Faktoren sind, lässt sich durch eine Reduzierung auf diese beide Faktoren allein keine differenzierte Bewertung vornehmen. Die Gründe, warum sich bei der Veräußerung anderer Immobilien ein anderer Faktor ergeben haben könnte, sind vielfältiger Art, können z.B. in besseren Steigerungspotenzialen der zugrunde gelegten Ist-Miete begründet sein.

Mangels weiterer differenzierter Auseinandersetzung seitens der Antragsteller mit den in sich schlüssigen Wertgutachten des Sachverständigen O. sieht sich auch die Kammer nicht zu weiteren Wertermittlungen veranlasst.

Soweit die Antragsteller zu 28) bis 33) darüber hinaus anführen, dass das in den vorgelegten Listen aufgeführte, als zum Verkauf stehend bezeichnete Grundstück des Parkhauses D... Straße ... in H. B. erheblich über dem angesetzten Wert von € 750.000,00 zu bewerten sei, ist darauf hinzuweisen, dass die Erwähnung des Grundstücks auf einem offensichtlichen Versehen beruht. Aus dem Übertragungsbericht, dort Seite 26, ergibt sich, dass jenes Grundstück bereits im Jahr 2011 veräußert wurde und dem Vermögen der BVAG überhaupt nicht mehr zuzurechnen war (und daher auch nicht auf die Liste gehörte). Entsprechendes hat die Antragsgegnerin in der Antragserwiderung auf Seite 27 (Blatt 618 der Akten) dargelegt. Um hier jedoch jeden Zweifel auszuschließen, hat das Gericht diese Angabe aus dem Übertragungsbericht und der Antragserwiderung durch eine Anfrage beim Grundbuchamt nachgeprüft. Das Grundstück war im Grundbuch von B., Band ..., Blatt ... eingetragen und wurde aufgrund der Auflassung vom 15.12.2011 am 6.6.2012 zugunsten eines konzernfremden Erwerbers eingetragen (I. D... Straße ... GmbH & Co KG, H., deren Bezeichnung am 9.8.2013 aufgrund eines beglaubigten Handelsregisterauszugs vom 7.8.2013, HR H. A 1...2 in W. D... Straße ... GmbH & Co KG, H. berichtigt wurde).

Soweit die Bewertung der im Umlaufvermögen gehaltenen Immobilien zum IFRS-Verkehrswert nicht durch einzelne Verkehrswertgutachten erfolgt ist, hält die Kammer dies für unschädlich. Dies betrifft lediglich 26.469 qm gegenüber 239.975 qm durch Einzelgutachten bewertete Mietflächen, also weniger als 10% des Immobilienbestandes überhaupt. Die dortigen Bewertungen sind durch die Angabe der jeweiligen Einheiten, Flächen, Leerstandsflächen, Nettokaltmieten bzw. Nettokaltmieten in qm, Sollmieten p.a. bzw. p.a./qm, des jeweiligen IFRS-Buchwertes und des jeweiligen IFRS-Buchwertes in qm transparent dargelegt worden. Soweit die Werte pro qm im Schnitt etwas geringer sind als die Werte der Bestandsimmobilien, wird dies weitgehend durch die entsprechend geringeren Mieten erklärt. Danach ergeben sich keine signifikanten Auffälligkeiten, die hier eine zusätzliche Gutachtenerstellung als erforderlich erscheinen lassen. Antragstellerseits wurde hierzu auch nichts Differenziertes vorgetragen.

Auch ansonsten ergeben sich keine Zweifel an dem durch die Angemessenheitsprüfer ermittelten EPRA-NAV von € 115.042.000 bzw. € 4,94 / Aktie.

Dieser Betrag ist, wie bereits oben angesprochen, um die darauf entfallenden Overhead Kosten zu kürzen. Diese bestehen in den künftigen Verwaltungskosten (vgl. LG Frankfurt, Beschluss vom 16. Dezember 2014 – 3-05 O 164/13, 3/05 O 164/13, 3-5 O 164/13, 3/5 O 164/13 –RN 69), soweit es sich nicht um Bewirtschaftungskosten handelt. Die Bewirtschaftungskosten der einzelnen Immobilien sind nämlich bereits in dem Verkehrswert der Immobilie berücksichtigt. Sie sind von jedem Eigentümer im Rahmen der Nutzung der Immobilie aufzubringen und gehören damit in die Kaufpreisermittlung.

Nicht berücksichtigt sind jedoch die Kosten, die das bestandshaltende Immobilienunternehmen darüber hinaus zu seiner eigenen Erhaltung benötigt, bevor es in der Lage ist, Erträge an seine Kapitalgeber auszuschütten. Zu den Kosten gehören bei der BVAG die Gehälter des Vorstands, die Bezüge des Aufsichtsrats, die Kosten der Buchführung und des Controlling, die Bilanzierungskosten, die Kosten für die Durchführung von Hauptversammlungen und der Aktionärspflege, die Kosten für den Zwischenbericht. Die auf die BVAG entfallenden Vorstandsbezüge lassen sich aufgrund des Sonderprüfungsberichts (der sich auf das Jahr 2010 bezieht) mit ungefähr € 250.000,00 ansetzen (Seite 10 des Sonderprüfungsberichts der Wirtschaftsprüfer W. & K. G. T., Anlage 3 zum Antrag der Antragsteller zu 28) bis 33) - 412 HKO 30/13, Blatt 302 der Akten). Wie hoch die weiteren Kostenpositionen im Einzelnen sind und ob diese Kosten insgesamt tatsächlich 1,5 Millionen € betragen, wie die Angemessenheitsprüfer überschlägig geschätzt haben, kann hier offen bleiben. Die Kammer ist sich aufgrund einer Schätzung entsprechend § 287 II ZPO jedenfalls sicher, dass diese zu den Vorstandsgehältern hinzukommenden Kosten € 250.000,00 nicht unterschreiten, sodass ohne weiteres jährliche Overhead-Kosten von € 500.000,00 zugrunde gelegt werden können, die aufgrund der damit verbundenen Steuerersparnis mit 70 % ihres Wertes anzusetzen sind, also mit € 350.000,00. Nach der Formel für Ewige Rente „r = K * p“, wobei r der regelmäßig zu zahlende Betrag, K das erforderliche Kapital und p den Zinssatz ergibt, errechnet sich ein Kapitalwert von € 10.234.000,00. Verteilt auf 23.267.000 Aktien führt dies zu einem Betrag von ca. 44c / Aktie. Werden diese von dem „Brutto“-EPRA-NAV (d.h. dem NAV ohne Overhead-Kosten“) von € 4,94 pro Aktie abgezogen, ergibt sich ein Wert von lediglich € 4,50 /Aktie, der unterhalb des Börsenwertes liegt und nicht zu einer Erhöhung des bereits beschlossenen Abfindungsbetrages führt.

VI. Liquidationswert und Verkauf des Unternehmens in Teilen

In ihrem Gutachten legen die Angemessenheitsprüfer auf den Seiten 61ff überzeugend dar, dass der Liquidationswert aufgrund der im Falle einer Liquidation zu erwartenden Abschläge bei der Realisierung der Werte in keinem Fall den Börsenwert des Unternehmens erreichen wird. Dass es im Falle einer Liquidation großer Bestände in aller Regel zu Wertabschlägen kommen wird, hält die Kammer für plausibel. Der durch die Gutachter zugrunde gelegte pauschale Abschlag um 10% ist dabei nicht zu beanstanden. Für die Wertansätze ist auf die Ausführungen zum NAV zu verweisen.

Überzeugend haben die Gutachter auch dargelegt, dass auch ein Verkauf des Unternehmens in Teilen keine zusätzlichen Ertragspotenziale freisetzen würde. Auch soweit ist sich die Kammer sicher, dass der bereits festgesetzte Abfindungsbetrag bei dieser Form der Realisierung nicht überschritten würde.

VII Kosten

1. Die Entscheidung über die Gerichtskosten folgt aus § 15 II 1 SpruchG; die gerichtlichen Kosten hat hiernach die Antragsgegnerin zu tragen, wenn es nicht billig ist, sie den Antragstellern aufzuerlegen.

2. Die Antragsgegnerin hat ihre Kosten selbst zu tragen. Nach § 15 SpruchG ist eine Heranziehung der Antragsteller für die außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin nicht vorgesehen. Hier besteht auch keine ausfüllungsbedürftige Lücke, sondern es handelt sich um eine bewusste Entscheidung des Gesetzgebers (BGH, Beschluss vom 13.12.2011, II ZB 12/11, juris TZ 18, MDR 2012, 293, 294)

3. Die Kosten des gemeinsamen Vertreters fallen der Antragsgegnerin zur Last, § 6 II SpruchG. Über die Höhe wird das Gericht auf Antrag des gemeinsamen Vertreters gesondert befinden.

4. Die Entscheidung über die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller beruht auf § 15 IV SpruchG. Da die Anträge im Ergebnis nicht erfolgreich waren und auch keine besonderen Gründe erkennbar sind, warum die Antragsgegnerin die den Antragstellern entstandenen Kosten trotzdem tragen sollte, entspricht es der Billigkeit, dass die Antragsteller ihre Kosten selbst tragen.

VIII Gebührenwert

Der für die Bemessung der Gerichtsgebühren maßgebliche Geschäftswert bemisst sich nach § 74 GNotKG auf den Betrag, der sich für die berechtigten Anteilsinhaber zusammen nach der Entscheidung des Gerichts zusätzlich zu dem ursprünglich angebotenen Betrag ergibt, mindestens aber auf € 200.000.- und maximal € 7.500.000.-; er ist von Amts wegen festzusetzen. Weil die Abfindung nicht erhöht wird, muss es bei dem Mindestwert von € 200.000.-. bleiben.