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| | Die 28 Antragsteller sind oder waren Aktionäre der SAG mit Sitz in S., die mit der Antragsgegnerin als herrschender Gesellschaft einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags abgeschlossen hat. Die Antragsteller halten die den außenstehenden Aktionären als Ausgleich oder Abfindung angebotenen Beträge für nicht angemessen und sie begehren in diesem Spruchverfahren deshalb eine höhere Festsetzung. |
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| | Die SAG wurde 1921 gegründet, um nach der Verlegung des S. Hauptbahnhofs freigewordene Innenstadtflächen im Bereich des früheren M. Geländes zu erwerben und zu bebauen. Sie ist Eigentümerin des mit einem Hotel bebauten Grundstücks S., am Rande des Schlossgartens, sowie der mit Geschäftsgebäuden bebauten Grundstücke K., also an der Haupteinkaufsstraße von S. gelegen. Die Grundstücke sind teils in Erbbaupacht vergeben und im Übrigen vermietet (diese Angaben wie alle weiteren im Folgenden genannten Daten beziehen sich auf die Verhältnisse zum Zeitpunkt der Hauptversammlung vom 02.07.2004, sofern nicht anders angegeben). Die Grundstücke liegen in unmittelbarer Nähe des Hauptbahnhofs. Die SAG hat außerdem 1990 ein mit einem Geschäftshaus bebautes Grundstück N. in der Innenstadt, aber außerhalb des genannten Gebiets, erworben. |
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| | Die SAG tritt zusammen mit zwei weiteren ebenfalls in den Zwanziger-Jahren des 20. Jahrhunderts gegründeten Gesellschaften, der BAG und der IAG, sowie der gemeinsamen Tochter G GmbH (im Folgenden G GmbH) unter der Bezeichnung „B. Gesellschaften“ auf. Die G GmbH wurde von allen drei Gesellschaften als gemeinsame Tochtergesellschaft gegründet, die SAG hält einen Geschäftsanteil von 25 %. Die G GmbH ist Eigentümerin weiterer Geschäftsbauten im Zentrum von S.. Sie hat im Jahr 2000 aufgrund eines Servicevertrags mit den drei B. Gesellschaften die Besorgung sämtlicher Geschäfte dieser Gesellschaften mit Ausnahme der Geschäftsführung übernommen. Die Vorstände bzw. Geschäftsführer der drei Aktiengesellschaften und der G GmbH sind personenidentisch. |
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| | Das Grundkapital der SAG von 5.460.000 EUR ist in 210.000 Inhaber-Stückaktien aufgeteilt, wovon die Antragsgegnerin 178.776 Aktien (ca. 85,13 %) gehalten hat. Weitere 21.000 Aktien (10 %) hat die L. Holding gehalten, die an der Antragsgegnerin mit 64,58 % beteiligt ist. Im Streubesitz befanden sich 10.224 Aktien der SAG (ca. 4,87%). Die Aktien sind an der Börse Stuttgart zum Handel im geregelten Markt zugelassen. |
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| | Durch Ad-hoc-Mitteilung vom 24.03.2004 gab die SAG die Absicht der Antragsgegnerin bekannt, einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der SAG abzuschließen. Der Vertrag wurde am 11.05.2004 abgeschlossen und durch eine weitere Ad-hoc-Mitteilung bekannt gemacht. Im Unternehmensvertragsbericht wurde auf der Grundlage eines von der ... Wirtschaftsprüfungsgesellschaft ermittelten Ertragswerts von 89,8 Mio. EUR ein anteiliger Ertragswert je Aktie von 427,41 EUR angenommen. Im Unternehmensvertrag wurden eine Barabfindung von 445,00 EUR je Aktie (im Hinblick auf den Kauf von SAG-Aktien Ende 2003 zu diesem Preis durch die Antragsgegnerin) und ein fester Ausgleich von 20,04 EUR je Aktie festgesetzt. Diese Festsetzungen wurden von den gerichtlich bestellten Vertragsprüfern, der ... Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, im Prüfbericht vom 13.05.2004 als angemessen bestätigt. |
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| | Die Hauptversammlung der SAG vom 02.07.2004 stimmte dem Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zu. Der Unternehmensvertrag wurde am 15.07.2004 im Handelsregister eingetragen, die Eintragung wurde letztmals am 24.07.2004 bekannt gemacht (Mitteilung AG Stuttgart vom 20.08.2004, Bl. 1 ab der neuen Zählung in Band II d.A.). |
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| | Die Antragsteller haben eine Erhöhung der Barabfindung begehrt. Sie haben die Festsetzung für unangemessen gehalten, weil der durchschnittliche Börsenkurs im Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung und ebenso ein Liquidationswert des Unternehmens der SAG auf Basis der richtig zu ermittelnden Grundstückswerte über seinem Ertragswert liege. Auch dieser sei zu niedrig angesetzt, weil die Ertragsüberschüsse zu niedrig prognostiziert seien, u.a. wegen zu Unrecht angesetzter Personalkosten für den Vorstand H., der erst im Februar 2004 als zusätzliches drittes Vorstandsmitglied bestellt worden und bereits im November 2004 ersatzlos wieder ausgeschieden war. Außerdem sei eine geplante Verlängerung des Gebäudes Königstr. 1 A/B nicht ertragsteigernd berücksichtigt worden. Schließlich haben die Antragsteller Einwendungen gegen die nach ihrer Ansicht falsch angesetzten Parameter des Kapitalisierungszinssatzes vorgebracht. |
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| | Die Antragsgegnerin ist diesen Bewertungsrügen entgegen getreten. Zum Stichtag sei das Ausscheiden des Vorstandsmitglieds H. nicht geplant oder sonst absehbar gewesen, die Planung für eine Verlängerung des Gebäudes KA/B sei wieder aufgegeben gewesen. Auch im Übrigen seien die Ertragsprognosen ebenso wenig zu beanstanden wie die Ansätze zum Kapitalisierungszinssatz. Börsenkurse hätten wegen Marktenge außer Betracht zu bleiben. Der lediglich zur Plausibilisierung ermittelte Liquidationswert liege ohnehin unter dem Ertragswert, er sei außerdem deshalb nicht zu berücksichtigen, weil das Unternehmen der SAG weder dauerhaft ertragslos noch seine Liquidation beabsichtigt gewesen sei. |
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| | Zur Ermittlung des festen Ausgleichs war vor allem umstritten, mit welchem Satz der Ertragswert zu verzinsen sein soll. |
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| | Das Landgericht hat mit Beschluss vom 14.07.2006 den Antrag der Antragstellerin zu 3 wegen fehlender Darlegung der Antragsberechtigung und den Antrag der Antragstellerin zu 13 wegen fehlenden Nachweises der Antragsberechtigung als unzulässig zurückgewiesen. Es hat ferner auf die übrigen Anträge hin die Barabfindung auf einen Betrag von 551,60 EUR je Aktie festgesetzt, den festen Ausgleich auf 24,46 EUR je Aktie erhöht. Die Erhöhungen beruhen auf folgenden Umständen: Das Landgericht hat in Bezug auf einen möglichen Anbau an das Gebäude KA/B angenommen, dass zwar weder zum Stichtag eine konkrete Planung als Grundlage für eine Prognose zusätzlicher Erträge vorliege noch die für einen solchen Anbau zu verwendende Grundstücksteilfläche als nicht betriebsnotwendiges Vermögen angesehen werden könne. Dennoch bleibe die wirtschaftliche Chance eines erfolgversprechenden Anbaus unter entsprechenden gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen, die dem Ertragswert mit einem nach Gebäudevolumen (entsprechend der aufgegebenen konkreten Planung), Eigentumsverhältnissen und Bodenwerten geschätzten Sonderwert von 4 Mio. EUR hinzuzurechnen sei. |
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| | Außerdem hat das Landgericht die in den Planungs- und Prognoserechnungen angesetzten Personalkosten nach Einholung einer schriftlichen Zeugenaussage des ehemaligen (bei allen B. Gesellschaften tätigen) Vorstandsmitglieds H. ab 2005 um den auf die SAG entfallenden Anteil an seiner Vergütung, also um 41.000,-- EUR jährlich, gekürzt. |
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| | Auf der Grundlage eines Basiszinses von 5,5 %, einer Marktrisikoprämie von 4 %, eines wegen der herausragenden Lage der Grundstücke von 0,23 auf 0,12 herabgesetzten Beta-Faktors der SAG und eines typisierten Einkommensteuersatzes von 35 % hat das Landgericht einen Kapitalisierungszinssatz von 3,89 % für die Planjahre angenommen. Für die folgende Phase hat es einen von 1 % auf 1,25 % erhöhten Wachstumsabschlag und damit einen Kapitalisierungszinssatz von 2,64 % angesetzt. Für die Berechnung des Ertragswerts der G GmbH blieb es beim Betafaktor von 0,23, so dass sich bei im Übrigen gleichen Werten Zinssätze von 4,17 % und 2,92 % ergaben (vgl. auch Anl. 1 und 2 zum angefochtenen Beschluss). |
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| | Den Liquidationswert hat das Landgericht für nicht maßgeblich gehalten, weil das Unternehmen weder liquidiert werden sollte noch auf Dauer ertragslos sei. |
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| | Auch Börsenkurse seien nicht maßgeblich. In der Zeit nach Bekanntgabe des Unternehmensvertrags durch die Ad-hoc-Mitteilung vom 24.03.2004 habe der Handelsvolumen sprunghaft zugenommen, die Kurse seien unmittelbar von zuvor 550 EUR auf 700 EUR gestiegen, der weitere Handel habe sich zwischen dem 20. und 29.04.2004 bei Kursen zwischen 650 EUR und 680 EUR, nach Bekanntgabe des Barabfindungsangebots zwischen dem 10.05.2004 und dem 13.05.2004 bei Kursen zwischen 660 EUR und 519 EUR abgespielt. Darin liege nicht die vom Bundesgerichtshof verlangte kontinuierliche Kursentwicklung während des maßgeblichen Zeitraums, ein kontinuierlicher Kurs lasse sich auch wegen der geringen Anzahl der Handelstage nicht feststellen. Bei dieser Sachlage sei auf einen Börsenkurs als Untergrenze aus der Zeit vor Bekanntmachung des beabsichtigten Unternehmensvertrags abzustellen, der unabhängig von der Länge des Referenzzeitraums einen Wert von 550 EUR nicht überschreite. |
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| | Als festen Ausgleich hat das Landgericht aus dem von ihm ermittelten Ertragswert unter Ansatz eines risikoadjustierten Zinssatzes einen Betrag von 24,46 EUR abgeleitet. |
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| | Die Antragstellerin zu 3 hat frist- und formgerecht Beschwerde gegen die Zurückweisung ihres Antrags als unzulässig eingelegt und dazu eine Bankbestätigung vorgelegt, mit der ihr Anteilsbesitz nunmehr nachgewiesen sei. |
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| | Die Antragsgegnerin hat Beschwerde gegen den Beschluss eingelegt, weil sie der Ansicht ist, dass die Festsetzungen im Unternehmensvertrag angemessen und deshalb vom Landgericht zu Unrecht höher gesetzt worden seien. Die Antragssteller zu 1, 9 bis 12, 14 und 18 bis 21 haben ebenfalls Beschwerde eingelegt (die Beschwerde der Antragstellerin zu 15 ist zurückgenommen worden), die Antragsteller zu 4, 8 und 22 bis 26 Anschlussbeschwerde. Sie halten den vom Landgericht angesetzten Kapitalisierungszinssatz im Ergebnis für noch zu hoch und den für die Anbaumöglichkeit zum Gebäude KA/B angesetzten Sonderwert für zu niedrig. Der Liquidationswert sei als Untergrenze des Unternehmenswerts zu Unrecht nicht berücksichtigt worden; dazu sei eine Grundstücksbewertung zu veranlassen, denn die von der Antragsgegnerin veranlassten Grundstückswertermittlungen seien fehlerhaft. Auch der durchschnittliche Börsenkurs im Zeitraum von drei Monaten für der Hauptversammlung sei als Untergrenze der Bewertung zu beachten. |
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| | Der Antragsteller zu 25 wiederholt seinen Standpunkt, der Zinssatz für die Ermittlung des Ausgleichs könne bei richtiger Risikobetrachtung nicht herabgesetzt, sondern er müsse allenfalls erhöht werden. |
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| | Die Beschwerden sind zulässig, ebenso im Hinblick darauf, dass auch die Antragsgegnerin Beschwerde eingelegt hat, die Anschlussbeschwerden (vgl. dazu OLG Stuttgart NZG 2007, 237). |
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| | Die Beschwerde der Antragstellerin zu 3 ist unbegründet. Das Landgericht hat ihren Antrag zu Recht als unzulässig zurückgewiesen, weil sie ihre Antragsberechtigung nicht innerhalb der Begründungsfrist dargelegt hat. |
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| | Nach § 4 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2 SpruchG ist es erforderlich, dass ein Antragsteller innerhalb der Begründungsfrist nach § 4 Abs. 2 Satz 1 i.V.m. Abs. 1 SpruchG seine Antragsberechtigung nach § 3 SpruchG darlegt. Wird dieses Begründungserfordernis nicht eingehalten, ist der Antrag unzulässig (vgl. OLG Stuttgart NZG 2004, 1162, 1163 m.w.N.; ebenso KG ZIP 2007, 2352, 2355). Lediglich der Nachweis der Antragsberechtigung kann nach Fristablauf im weiteren Verfahren nachgereicht werden (OLG Stuttgart NZG 2004, 1162; OLG Düsseldorf NZG 2005, 895; OLG Frankfurt NZG 2006, 667 m.w.N.; a.A. jetzt KG ZIP 2007, 2352, 2355 ff). Die Darlegung muss aber wie die übrigen nach § 4 Abs. 2 Satz 2 SpruchG zur Begründung erforderlichen Mindestangaben fristgerecht erfolgen (vgl. OLG Stuttgart a.a.O.; Drescher in Spindler/Stilz, AktG, § 4 SpruchG Rn. 14). |
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| | Die Bekanntmachung der am 15.07.2004 erfolgten Eintragung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags wurde zuletzt am 24.07.2004 veröffentlicht und galt damit als erfolgt (§ 10 Abs. 2 HGB in der bis 31.12.2006 geltenden Fassung). Fristablauf war somit am Montag, den 25.10.2004 (§ 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 SpruchG, §§ 187 Abs. 1, 188 Abs. 2, 193 BGB). In dieser Frist hat die Antragstellerin zu 3 nicht dargetan, dass sie bei Antragstellung noch Aktionärin war. |
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| | Die Antragstellerin zu 3 hat in ihrem innerhalb dieser Frist am 04.10.2004 eingegangenen Schriftsatz vom 01.10.2004 behauptet, deshalb antragsberechtigt zu sein, weil sie zum Zeitpunkt der Eintragung Aktionärin gewesen sei. Sie hat dazu ein Schreiben ihrer Depotbank vom 11.08.2004 vorgelegt, mit dem diese das Abfindungsangebot mitgeteilt und Gelegenheit gegeben hat, für die bei ihr verwahrte eine Aktie der Antragstellerin zu 3 den Auftrag zur Abwicklung der Abfindung zu erteilen. |
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| | Unrichtig ist der Standpunkt der Antragstellerin zu 3, bereits aus ihrer Antragstellung ergebe sich konkludent die Behauptung, dass sie auch noch zu diesem Zeitpunkt Aktionärin sei. Diese Auffassung ist schon generell mit dem Wortlaut und dem Sinn des Gesetzes nicht vereinbar, das als Zulässigkeitsvoraussetzung die Darlegung der Antragsberechtigung verlangt. Diese gesetzliche Voraussetzung wäre sinnlos, wenn bereits jeder Antragstellung diese Behauptung immanent wäre. Das Argument der Antragsgegnerin, es sei noch nie vorgekommen, dass Personen Anträge stellten, die nicht antragsberechtigt seien, trägt deshalb nicht. Diese Behauptung ist auch nicht richtig. So kommt es nach den Erfahrungen des Senats insbesondere vor, dass ehemalige Aktionäre, die ein Abfindungsangebot angenommen haben, danach ein Spruchverfahren zur Erhöhung der Abfindung in der Meinung beantragen, noch antragsberechtigt zu sein; tatsächlich ist nicht mehr antragsberechtigt, wer das Abfindungsangebot bereits angenommen hat (Drescher a.a.O. § 3 SpruchG Rn. 12 m.w.N.). Oder es werden Spruchverfahren von Personen beantragt, die sich gerichtsbekannt regelmäßig und bundesweit an aktienrechtlichen Verfahren beteiligen und im konkreten Fall übersehen haben, dass sie gerade die hier von einer Maßnahme betroffenen Aktien zur Mitnahme von Kursgewinnen zum maßgeblichen Zeitpunkt schon wieder veräußert hatten. Eine zügige Überprüfung der Antragsberechtigung gerade unter solchen Gesichtspunkten soll durch die fristgerechte Darlegung der Antragsberechtigung ermöglicht werden (vgl. Drescher a.a.O. § 4 SpruchG Rn. 2). |
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| | Abgesehen von diesen grundsätzlichen Erwägungen steht der Annahme einer solchen konkludenten Behauptung der Antragsstellerin zu 3 auch entgegen, dass sie in der Antragsschrift ausdrücklich in der Vergangenheitsform erklärt hat: „Sie war zum Zeitpunkt der Eintragung Aktionärin der Gesellschaft.“ Zusammen mit dem o.g. Bankschreiben war allenfalls noch anzunehmen, dass sie auch noch am 11.08.2004 Aktionärin gewesen war. Der Schluss, sie sei es ebenso bei Antragstellung, konnte daraus nicht gezogen werden. Die Darlegung in der Antragsschrift ließ die Möglichkeit offen, dass die Antragstellerin zwischenzeitlich das Abfindungsangebot für ihre Aktie angenommen haben könnte. |
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| | Das Landgericht hat deshalb den Antrag der Antragstellerin zu 3 zu Recht zurückgewiesen und ihr insoweit ihre außergerichtlichen Kosten auferlegt. |
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| | Daran ändert die in der Beschwerdeinstanz vorgelegte neue Bankbestätigung (Anl. ASt. 5, Bl. 386), wonach die Antragstellerin seit 02.07.2004 ununterbrochen Aktien der SAG in ihrem Depot gehalten hat, nichts. Der Antrag ist nicht wegen eines fehlenden Nachweises, sondern wegen nicht rechtzeitiger Darlegung der Antragsberechtigung unzulässig. |
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| | Die übrigen Beschwerden der Antragsteller und der Antragsgegnerin sind unbegründet, soweit sie sich gegen die Festsetzung einer Barabfindung von 551,60 EUR je SAG-Aktie durch das Landgericht wenden. Dieser Betrag ist jedenfalls unter Berücksichtigung der Börsenwerts der SAG, wie er sich langfristig vor Bekanntgabe der Absicht eines Unternehmensvertrags mit der Antragsgegnerin entwickelt hat, angemessen. Eine höhere Abfindung kommt weder auf der Grundlage einer Ertragswertermittlung noch eines Liquidationswerts in Betracht. |
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| | Dabei ist für die Tatsachenfeststellung zur Unternehmens- und Anteilsbewertung in Spruchverfahren § 287 Abs. 2 ZPO auch im Hinblick darauf anwendbar, dass jede Bewertung in diesem Bereich naturgemäß nur eine mit Unsicherheiten behaftete Schätzung und keine punktgenaue Messung sein kann (vgl. auch § 738 Abs. 2 BGB, § 260 Abs. 2 Satz 3 AktG). Das folgt vor allem aus dem heute allgemein anerkannten Grundsatz, dass ein Unternehmen oder eine Unternehmensbeteiligung nach dem künftigen finanziellen Ertrag für den Eigner des Unternehmens oder der Beteiligung zu bewerten ist und die Bewertung deshalb notwendigerweise auf Prognosen über künftige Entwicklungen gestützt werden muss, von denen es nicht nur eine Richtige gibt und die im seltensten Fall auch so wie vorhergesagt eintreffen. Es kommt hinzu, dass für Bewertungen, nach denen die gleichmäßige (§ 53 a AktG) Kompensation für eine Vielzahl von Anteilseignern festzulegen ist, nicht auf subjektive Wertvorstellungen eines einzelnen Eigners abgestellt werden kann, weshalb in weitem Umfang mit typisierten Annahmen gerechnet werden muss. Das alles gilt unabhängig davon, ob der Anteilswert mittelbar über den Unternehmensertragswert aus internen Unternehmensdaten oder unmittelbar aus Marktdaten abgeleitet wird (vgl. zur Börsenkursbetrachtung auch OLG Stuttgart AG 2007, 705, 710). Der so ermittelte Wert ist deshalb nicht, wie oft formuliert wird, ein „wahrer“ Wert, sondern notwendigerweise ein typisierter, eher fiktiver Wert (OLG Stuttgart AG 2007, 705, 706 m.w.N.). |
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| | Zugrunde zu legen ist ein Börsenwert in der Größenordnung von 550 EUR, weil aufgrund des konstanten Kursverlaufs in der Zeit vor der Ad-hoc-Mitteilung vom 23.03.2004, mit der die Absicht eines Unternehmensvertrags zwischen der Antragsgegnerin und der SAG bekannt gemacht worden ist, die Annahme gerechtfertigt ist, dass sich zum Zeitpunkt der Hauptversammlung dieser Verkehrswert ergeben hätte. |
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| | 1. Der aus einer Börsenkursbetrachtung abgeleitete Verkehrswert der Aktie ist bei der Festsetzung der angemessenen Abfindung entscheidend zu berücksichtigen. |
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| | Die Gewährleistung des Eigentums durch Art. 14 Abs. 1 GG umfasst das Anteilseigentum in Form der Aktie, das im Rahmen seiner gesellschaftsrechtlichen Ausgestaltung durch Privatnützigkeit und Dispositionsbefugnis gekennzeichnet ist (BVerfG ZIP 2007, 1055; ZIP 2003, 2114, 2115; BVerfGE 100, 289, 301; BVerfGE 14, 263, 276 f). Dieser Schutz erstreckt sich auf die mitgliedschaftliche Stellung, die dem Aktionär durch seine Beteiligung vermittelt wird und aus der ihm sowohl Leitungsbefugnisse als auch vermögensrechtliche Ansprüche erwachsen (BVerfG ZIP 2003, 2114; BVerfGE 100, 289, 301 f). Er hindert den Gesetzgeber nicht, im Rahmen der aktienrechtlichen Ausgestaltung der Rechtsbeziehungen unter den Aktionären aus Gründen des Gemeinwohls Maßnahmen der Aktionärsmehrheit zuzulassen, die diese verfassungsrechtlich geschützte Stellung berühren, auch wenn sie zum Entzug (Eingliederung oder Squeeze-Out) oder einer erheblichen Beeinträchtigung der mitgliedschaftlichen oder vermögensrechtlichen Stellung führen (Unternehmensvertrag). Darin liegt keine Enteignung, sondern eine Inhalts- und Schrankenbestimmung i.S.v. Art. 14 Abs. 1 Satz 2 GG (BVerfGE 14, 263, 277 f; 100, 289, 302 f; BVerfG NZG 2007, 587, 588; BGH BB 2005, 2651 f). Für den Verlust oder die vergleichbare Beeinträchtigung der vermögenswerten Rechtsposition ist allerdings ein voller Ausgleich zu leisten (BVerfGE 100, 289, 305 ff). |
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| | Aus diesem Grundsatz der vollen Entschädigung hat das Bundesverfassungsgericht für die Fälle, in denen nach dem AktG eine Barabfindung für die Entziehung oder eine vergleichbare Beeinträchtigung des Aktieneigentums zu leisten ist, abgeleitet, dass der Börsenkurs nicht unberücksichtigt bleiben darf und in der Regel, weil und soweit er den „Verkehrswert der Aktie“ abbildet, die Untergrenze der Abfindung darstellt (BVerfGE 100, 289, 307 ff). Die verfassungsrechtlich gebotene Berücksichtigung von Börsenkursen beruht also darauf, dass die Aktie nicht nur eine mittelbare Beteiligung am Unternehmen der Gesellschaft darstellt, was zu einer Unternehmensbewertung führen muss, sondern dass sie - im Unterschied zu anderen Formen gesellschaftsrechtlicher Beteiligung - auch ein selbständig verkehrsfähiger, der unmittelbaren Verfügung des Aktionärs unterliegender Vermögenswert ist, weshalb es unter diesem Blickwinkel auf den „Verkehrswert der Aktie“, also eine unmittelbare, nicht aus dem Unternehmenswert abgeleitete Anteilsbewertung, ankommt (BVerfGE 100, 289, 305; vgl. zu dieser Doppelnatur Schön in FS Ulmer, 2003, S. 1359, 1368 ff; Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2007, S. 297 ff, 324 ff; siehe auch OLG Stuttgart AG 2007, 705, 708 m.w.N.). |
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| | 2. Dabei geht es um die angemessene Abfindung als Entschädigung für den Verlust der Beteiligung zu ihrem vollen Wert und mithin um ein Bewertungsproblem, nicht aber um eine Art Schadensberechnung (vgl. BVerfG ZIP 2007, 175, 177). Dazu muss nicht der konkrete für den Zeitpunkt der Hauptversammlung festgestellte Börsenkurs angesetzt werden. Nach § 305 Abs. 2 Satz 2 AktG sind die Verhältnisse der Gesellschaft zum Zeitpunkt der über den Unternehmensvertrag beschließenden Hauptversammlung lediglich zu berücksichtigen. Deshalb kann auf einen Durchschnittswert aus Kursen eines bestimmten Zeitraums zurückgegriffen werden (BVerfGE 100, 289, 309 f), was in der Praxis mit dem Abstellen auf einen Referenzzeitraum von drei Monaten auch regelmäßig geschieht. Der so ermittelte Börsenwert eines Anteils ist kein real als Verkaufspreis erzielbarer Kurs und muss es auch nicht sein. Wenn aus den durch Angebot und Nachfrage zustande gekommenen Preisen durch Mittelung über einen Referenzzeitraum ein Wert errechnet wird, kann dieser aus ökonomischer Sicht ohnehin keinen exakten Aktienwert zum Ende des Zeitraums darstellen oder gar einen kapitalisierten Börsenwert (überzeugend Weber ZGR 2004, 280, 290 ff). Dennoch wird in der Rechtsprechung und der ganz überwiegenden Literatur aus rechtlichen Gründen richtigerweise eine Mittelung über einen Zeitraum von einigen Monaten für erforderlich gehalten (dazu etwa BGHZ 147, 108, 118; vgl. auch OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 303 ff). Dabei handelt es sich letztlich auch nur um eine typisierende und damit fiktive Betrachtung, wie sie unter anderen Vorzeichen bei der Unternehmensbewertung nach Ertragswerten (vgl. dazu OLG Stuttgart AG 2007, 705, 706; Adolff a.a.O. S. 166) oder vergleichbar bei der Aktienbewertung nach der Erwartung der Dividenden und sonstigen prognostizierten Zahlungsströme aus der Beteiligung (vgl. dazu Steinhauer AG 1999, 299 ff; Weber ZGR 2004, 280, 281 f) vorgenommen wird (siehe auch OLG Stuttgart AG 2007, 705, 710). Auch daraus wird deutlich, dass es bei der verfassungsrechtlich gebotenen Berücksichtigung von Börsenkursen um eine Bewertungsmethode geht, die freilich nicht die Bestimmung eines anteiligen Unternehmenswerts auf der Grundlage der Börsenkapitalisierung zum Ziel hat - dann wäre ihre Heranziehung ausschließlich eine methodische und nicht auch eine verfassungsrechtliche Frage -, sondern die Ermittlung der angemessenen Abfindung auf der eigenständigen Grundlage eines typisierten Desinvestitionswerts (so Adolff a.a.O. S. 334 ff) oder auch Dispositionswerts (so Maier-Reimer/Kolb in FS Welf Müller, 2001, S. 93, 99 f) der verkehrsfähigen Aktie (s.o.). Damit wird im Ergebnis der Verkehrswert prognostiziert, den die Aktie am Stichtag hypothetisch aus Sicht eines typisierten Aktionärs gehabt hätte, wenn es nicht zu der fraglichen Maßnahme, die die Abfindungspflicht auslöst, gekommen wäre (Adolff a.a.O. S. 318 ff). |
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| | 3. Der so ermittelte Börsenwert kann freilich auch aus verfassungsrechtlicher Sicht nicht herangezogen werden, wenn er wegen besonderen Marktumständen, wie einem nur marginalen Handel, den Verkehrswert der Aktie nicht widerspiegelt (BVerfGE 100, 289, 309; BGHZ 147, 108, 123). Die ihm zugrunde liegenden Börsenkurse müssen also in dem Sinne aussagekräftig sein, dass aus ihnen als Folge der Marktbewertung der Aktie verlässlich ein typisierter Preis abgeleitet werden kann, zu dem ein Minderheitsaktionär die Aktie am Stichtag hypothetisch hätte veräußern können. |
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| | Das ist hier für den Durchschnittswert aus einem Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung, wie er nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs zugrunde zu legen wäre, nicht der Fall, so dass es nicht darauf ankommt, dass der Senat einen Referenzzeitraum vor Bekanntgabe des beabsichtigten Unternehmensvertrags für richtig hält (a). Jedenfalls ersatzweise kann ein Durchschnittswert aus diesem letztgenannten Zeitraum zugrunde gelegt werden, der hinreichend tragfähig für eine Prognose zur Markteinschätzung der Aktie zum Stichtag ist (b). |
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| | a) Für einen Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung vom 02.07.2004, der nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs bei der Börsenkursbetrachtung heranzuziehen wäre (dazu gleich aa), ergeben sich Werte, die erheblich über dem aus Sicht des Senats angemessenen anteiligen Ertragswert des Unternehmens (dazu unten II.) liegen. So ergibt sich auf der Grundlage der von der Antragsgegnerin mitgeteilten Kursdaten, die offenbar Schlusskurse wiedergeben, ein ungewichteter Kurs von 596,79 EUR oder ein nach Umsätzen gewichteter Kurs von 595,75 EUR. Die BaFin hat mit Schreiben vom 19.09.2007 (Bd. IV Bl. 542 f) einen Wert von 600,97 EUR mitgeteilt, der als Mindestpreis nach § 31 Abs. 1, 7 WpÜG i.V.m. § 5 Abs. 1 WpÜG-AngVO, also als ebenfalls umsatzgewichteter Durchschnittskurs auf der Basis aller nach § 9 WpHG als börslich mitgeteilten Geschäfte, berechnet wurde, allerdings die Voraussetzungen für einen gültigen Mindestpreis nach § 5 Abs. 4 WpÜG-AngVO nicht erfüllt. Zum Kursverlauf, auf dem diese Durchschnittsbildungen beruhen, ist zu bemerken, dass der im Februar und März 2004 noch verhältnismäßig stabil bei ca. 550 EUR liegende Kurs nach der Bekanntgabe der Absicht eines Unternehmensvertrags durch die Ad-hoc-Mitteilung vom 24.03.2004 binnen weniger Tage auf einen Wert von 700 EUR gestiegen ist, danach zwischen 650 und 680 EUR geschwankt hat und sich schließlich nach Bekanntgabe des Abfindungsangebots am 11.05.2004 mit starken Schwankungen nach unten bis auf 545 EUR am Tag der Hautversammlung bewegt hat (Angaben betreffen jeweils Schlusskurse, siehe dazu noch unten bb (2)). |
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| | Die so abgeleiteten Durchschnittswerte können aber deshalb nicht berücksichtigt werden, weil sich Kurse aus diesem Zeitraum nach Ansicht des Senats grundsätzlich nicht als Bewertungsgrundlage eignen (aa) und weil sie unabhängig davon in diesem Fall nicht hinreichend aussagekräftig für einen Desinvestitionswert sind (bb). |
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| | aa) Von Verfassungs wegen ist die Auswahl des geeigneten Referenzzeitraums nicht vorgegeben, sondern der Entscheidung der Zivilgerichte überlassen, wobei insbesondere auch die Heranziehung eines Durchschnittskurses aus einem Zeitraum vor Bekanntgabe der abfindungspflichtigen Maßnahme zulässig ist (BVerfGE 100, 289, 309 f; BVerfG ZIP 2007, 175, 177 f). Auf einfachrechtlicher Ebene hat der Bundesgerichtshof festgelegt, dass die Börsenkurse aus einem Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung heranzuziehen sind (BGHZ 147, 108, 118 ff; BGHZ 156, 57), was ebenfalls verfassungsrechtlich unbedenklich ist (BVerfG ZIP 2007, 175). Dem hat sich die Rechtsprechung der Instanzgerichte überwiegend angeschlossen, wobei ihre Entscheidungen jedenfalls teilweise darauf beruhen (siehe im Einzelnen m.w.N. OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 304). |
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| | Der Senat hält es indessen nicht für sachgerecht, an einem Referenzzeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung festzuhalten. |
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| | Die überwiegende Auffassung im Schrifttum steht der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs zum Endpunkt des Referenzzeitraums kritisch gegenüber (Hüffer, AktG, 7. Aufl., § 305 Rn. 24 e/f; Riegger in KK-SpruchG, Anh. § 11 Rn. 56; Emmerich-Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 5. Aufl., § 305 AktG, Rn. 46 f; Koppensteiner in KK-AktG, 3. Aufl., § 305 AktG Rn. 104; Veil in Spindler/Stilz, AktG, § 305 Rn. 54; Stephan in K.Schmidt/Lutter, AktG, § 305 Rn. 104 f; Schenk in Bürgers/Körber, AktG, § 305 Rn. 27; Krieger in Münch. Hdb. GesR. Bd. IV, AG, 3. Aufl., § 70 Rn. 136; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, 4. Aufl., S. 195 f; Bungert BB 2001, 1163, 1166; Meilicke/Heidel DB 2001, 973, 974; Puszkajler BB 2003, 1692, 1694; E. Vetter DB 2001, 1347, 1349 ff; Maier-Reimer/Kolb in FS Welf Müller, 2001, S. 102 ff; vgl. auch schon Röhricht in Gesellschaftsrecht in der Diskussion, Jahrestagung der Gesellschaftsrechtlichen Vereinigung, 2001, S. 3, 22 ff und Diskussionsbeiträge Henze und E. Vetter in Tagungsband RWS-Forum Gesellschaftsrecht 2003, S. 292 f; ferner aus ökonomischer Sicht Weber ZGR 2004, 280, 284 ff; Beckmann Wpg. 2004, 620 ff; Böcking in FS Drukarczyk, 2003, S. 83 f). |
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| | In Übereinstimmung damit ist auch der Senat der Ansicht, dass stattdessen die Frist von im Regelfall drei Monaten vor Bekanntgabe der Maßnahme heranzuziehen ist (OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 303 ff; AG 2007, 705, 710; vgl. auch KG NZG 2007, 71 = ZIP 2007, 75; BVerfG ZIP 2007, 175, 178; für den Sonderfall der Verschmelzung eines börsennotierten auf ein nicht börsennotiertes Unternehmen OLG München AG 2007, 701, 705; die oft in dem Zusammenhang angeführte Entscheidung des OLG Frankfurt AG 2003, 581, 582 verweist dagegen auf § 5 Abs. 1 WpÜG-AngVO nur wegen der Umsatzgewichtung der Kurse aus einem Dreimonatszeitraum, den es aber mit dem BGH vor der Hauptversammlung enden lässt). |
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| | Der Senat hat in der genannten Vorlageentscheidung näher ausgeführt (NZG 2007, 302, 304), dass die Berücksichtigung eines mit der Hauptversammlung endenden Zeitraums schon wenig praktikabel erscheine, weil das Abfindungsangebot und der Bericht über die Prüfung seiner Angemessenheit ab Einberufung der Hauptversammlung, die über die zur Abfindung verpflichtende Maßnahme beschließen soll, bereits vorliegen müssen (Lösungsvorschläge bei Krieger BB 2002, 53, 56 m.w.N.; Just/Lieth NZG 2007, 444, 447; Streit BB 2007, 345, 347; Winter EWiR 2007, 27, 28; Bedenken aber bei Wasmann BB 2007, 680, 681 f; Kocher/Widder Der Konzern 2007, 351, 355; Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 235 Fn. 329). |
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| | Vor allem aber bestehen sachliche Bedenken gegen diesen Zeitraum, weil der Börsenkurs zunächst durch die Bekanntgabe der Maßnahme als solcher und dann insbesondere durch die Bekanntgabe der zu erwartenden Abfindung nachhaltig beeinflusst wird (dazu insbesondere Weber ZGR 2004, 280, 284 ff; KG ZIP 2007, 75, 77; Hüffer, AktG, § 305 Rn. 24 e; Großfeld a.a.O. S. 196; Bungert BB 2001, 1163, 1165; ausführlich hierzu und zum Folgenden OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 304 ff). Hierbei handelt es sich keineswegs notwendigerweise um außergewöhnliche Tagesausschläge, sprunghafte Entwicklungen oder gar gezielte Manipulationen (so die Einschränkungen in BGHZ 147, 108, 118) - letztere wären ohnehin kaum nachweisbar -, sondern um ein dem Kalkül der Marktteilnehmer folgendes Marktgeschehen. Es beruht typischerweise nicht auf Synergieeffekten, sondern auf Abfindungserwartungen (nunmehr auch Adolff a.a.O. S. 321 f und 334 ff: der Markt für Eigenkapitalinvestitionen wird zum Markt für Abfindungswerte). Nach der Bekanntgabe der beabsichtigten Maßnahme sind den Erwartungen des Marktes, solange die Höhe der anzubietenden Abfindung nicht bekannt gegeben ist, nach oben keine Grenzen gesetzt. Das führt regelmäßig zu einem deutlichen Kursanstieg bei eher volatilem Verlauf, was durch die wirtschaftlichen Eckdaten des Unternehmens nicht zu erklären ist. Dieses Phänomen beruht zumindest zu einem erheblichen Teil darauf, dass nach der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme gezielt Aktien des entsprechenden Unternehmens erworben werden. Nicht nur Kleinaktionäre hoffen auf lukrative Abfindungen bzw. deren Erhöhung spätestens in einem Spruchverfahren, unter Umständen auch mittelbar durch pauschale Kostenerstattungen bei einer vergleichsweisen Beilegung von Gerichtsverfahren (vgl. OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 305), sondern auch institutionelle Anleger investieren aus solchen Gründen gezielt in Aktien, für die Strukturmaßnahmen zu erwarten oder schon bekannt gegeben sind (Kocher/Widder Der Konzern 2007, 351, 353). Wird dann nach einigen Wochen das Abfindungsangebot bekannt gegeben, pendelt sich der Kurs häufig auf einem etwas über diesem Betrag liegenden Wert ein, der über den sicheren Sockel des Angebots hinaus die Erwartung auf solche Erhöhungen einpreist (OLG Stuttgart a.a.O.). Dieser typische Verlauf findet sich auch im vorliegenden Fall bei der schon oben dargestellten Kursentwicklung wieder. |
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| | Die Anknüpfung an diesen Referenzzeitraum kann also nicht zu sachlich richtigen und im Interesse der Rechtssicherheit vorhersehbaren Ergebnissen führen, nicht nur wegen der Gefahr einer Manipulation in die eine oder andere Richtung, sondern vor allem deshalb, weil die Abfindung nach Art eines Zirkelschlusses von einem Börsenkurs abhängig gemacht wird, der sich seinerseits nach der Höhe der angebotenen und erwarteten Abfindung entwickelt (OLG Stuttgart a.a.O. m.w.N.). Selbst wenn im Fall von Unternehmensverträgen auch Synergieerwartungen mit eine - wahrscheinlich geringere - Rolle für Kursveränderungen nach Bekanntgabe von Maßnahme und Abfindungsangebot spielen sollten, ließe sich dies nicht quantitativ von dem Einfluss der Abfindungserwartungen abschichten. Deren Eliminierung wäre aber zur Vermeidung der Zirkularität geboten (s.o.). Auch weil diese Erwartungen unberücksichtigt bleiben müssen, ist der zugrunde zu legende Desinvestitionswert notwendigerweise hypothetisch (siehe i.ü. schon oben). Er muss aus Sicht des das Abfindungsangebot unterbreitenden Unternehmens auf den Zeitpunkt der Beschlussfassung in der Hauptversammlung prognostiziert oder im Nachhinein im Spruchverfahren überprüft werden. Für diese Hypothese bzw. Prognose ist also ein Durchschnittswert aus einem Referenzzeitraum vor der Hauptversammlung nicht geeignet, weil die Abfindungserwartungen nicht herausgerechnet werden können (vgl. auch Adolff a.a.O. S. 341 f). |
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| | Insgesamt ist aus diesen Gründen der Referenzzeitraum von im Regelfall drei Monaten vor Bekanntgabe der Maßnahme zur Bestimmung des Börsenwerts vorzuziehen. Er weist noch eine hinreichende Nähe zum Bewertungsstichtag auf, um als Grundlage für die Prognose des Desinvestitionswerts zu diesem Zeitpunkt zu dienen. |
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| | Das entspricht auch der normativen Wertung, die § 5 Abs. 1 WpÜG-AngVO zugrunde liegt. Mit der Anknüpfung an einen Zeitraum vor den relevanten Veröffentlichungen über die Entscheidung zur Abgabe des Übernahmeangebots oder der Kontrollerlangung wurde ebenfalls dem Umstand Rechnung getragen, dass die Veröffentlichung Auswirkungen auf die Kurse selbst hat, die sich letztlich auf ein Niveau nahe beim Angebot einpendeln (Krause in Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 5 WpÜG-AngebVO Rn. 7; vgl. auch Pötzsch/Möller WM-Sonderbeilage 2/2000 S. 24). |
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| | Da der Senat mit seiner Auffassung vom zugrunde zu legenden Endzeitpunkt des Referenzzeitraums vor Bekanntmachung der beabsichtigten Maßnahme von der Festlegung des Bundesgerichtshofs abweicht, hat er bereits die Beschwerden im Spruchverfahren 20 W 6/06 dem Bundesgerichtshof zur Entscheidung vorgelegt (Beschluss vom 16.02.2007, NZG 2007, 302; zustimmend Veil in Spindler/Stilz, AktG, § 305 Rn. 54; Schenk in Bürgers/Körber, AktG, § 305 Rn. 27; Emmerich/Habersack a.a.O. § 305 Rn. 46 a; Wasmann BB 2007, 680; Kocher/Widder Der Konzern 2007, 351; Wilsing/Goslar EWiR 2007, 225; Just/Lieth NZG 2007, 444; grundsätzlich auch Stephan in K.Schmidt/Lutter, AktG, § 305 Rn. 105; vgl. ferner Winter EWiR 2007, 235; abweichend Streit BB 2007, 345, 346 f). Eine Entscheidung des Bundesgerichtshofs konnte nicht ergehen, weil die dort beschwerdeführenden Antragsteller ihre Beschwerden zurück genommen haben. Die Divergenz besteht deshalb fort. Eine erneute Vorlage nach § 17 Abs. 1 SpruchG i.V.m. § 28 Abs. 2 FGG kommt in diesem Spruchverfahren allerdings nicht in Betracht, weil die Divergenz nicht entscheidungsrelevant ist. |
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| | bb) Ein Durchschnittskurs aus dem Dreimonatszeitraum vor der Hauptversammlung vom 02.07.2004 kann schon deshalb nicht herangezogen werden, weil er angesichts der gegebenen Marktumstände den Verkehrswert der Aktie nicht widerspiegelt (vgl. zu dieser Ausnahme BVerfGE 100, 289, 309; BGHZ 147, 108, 122 f). Wegen hoher Volatilität bei marginalem Handel - wenige Handelstage und geringe Volumina - lässt sich der Verkehrswert zum Stichtag aus der Betrachtung des Kapitalmarkts vor dem Stichtag nicht zuverlässig ableiten. |
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| | (1) Dabei kann nicht entscheidend auf eine Möglichkeit für die Gesamtheit der außenstehenden Aktionäre, ihre Aktien zum Stichtag oder auch in einem überschaubaren Zeitraum zum festgestellten Börsenkurs zu verkaufen, abgestellt werden (so aber insbesondere Wilm NZG 2000, 1070, 1072 f; zustimmend E. Vetter DB 2001, 1347, 1351; Maier-Reimer/Kolb in FS Welf Müller, 2001, S. 93, 101; dagegen etwa Röhricht in VGR, Bd. 5 (2002), S. 27). Dieses Kriterium wäre schon aus praktischen Gründen nicht geeignet, die Verwendbarkeit eines Börsenkurses zu belegen, weil eine Veräußerung sämtlicher Aktien aller außenstehenden Aktionäre zwangsläufig erheblichen Einfluss auf den Börsenkurs haben müsste, ohne dass sich das auch nur annähernd schätzen ließe. Ebenso wenig ist es praktikabel, danach zu differenzieren, welcher außenstehende Aktionär wie viele Aktien hält (so aber Wilm a.a.O.), denn darüber liegen in Spruchverfahren mangels ausreichender Angaben nach § 3 Abs. 2 Satz 3 SpruchG regelmäßig keine verwertbaren Erkenntnisse vor. Aus rechtlicher Sicht spricht entscheidend gegen diese Ansätze, dass es nicht um ein faktisches Verhalten aller einzelnen Aktionäre geht, sondern, wie auch bei der Ertragswertberechnung des Unternehmenswerts, um eine typisierende Betrachtung mit dem Ziel der Feststellung eines typisierten Wertes (s.o.). |
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| | (2) Dafür ist die weiterführende Frage entscheidend, ob der Börsenkurs aussagekräftig ist, d.h. eine hinreichend verlässliche Ableitung des Verkehrswerts der Beteiligung zum Stichtag erlaubt. |
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| | Dabei kann es entgegen der Ansicht der Antragsgegnerin nicht darauf ankommen, ob die Börsenkapitalisierung des Unternehmens eine taugliche Grundlage für die Feststellung seines Unternehmenswerts darstellt. Diese Frage mag von Bedeutung sein, wenn eine Börsenkapitalisierung als methodische Alternative zur Ertragswertberechnung oder zur Plausibilisierung des Ergebnisses einer Ertragswertberechnung herangezogen wird (vgl. zu diesem Gesichtspunkt etwa Hüttemann ZGR 2001, 454, 465 ff). Darum geht es hier aber nicht. Die verfassungsrechtlich gebotene Berücksichtigung von Börsenkursen beruht darauf, dass die Aktie nicht nur eine mittelbare Beteiligung am Unternehmen der Gesellschaft vermittelt, sondern dass sie auch ein selbständig verkehrsfähiger, der unmittelbaren Verfügung des Aktionärs unterliegender Vermögenswert ist (s.o.). Entscheidend ist in diesem Zusammenhang, also unter dem Blickwinkel der verfassungsrechtlich geschützten Dispositionsfreiheit, ob der durchschnittliche Börsenkurs den Verkehrswert des Anteils verlässlich widerspiegelt (Piltz ZGR 2001, 185, 193; Adolff a.a.O. S. 340 ff; vgl. auch Komp, Zweifelsfragen des aktienrechtlichen Abfindungsanspruchs nach §§ 305, 320b AktG, S. 366 oben; anders - Aussagekraft für Unternehmenswert - Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 216; Henze in FS Lutter, 2001, S. 1101, 1108 ff; Hirte/Hasselbach in GroßKomm-AktG, § 305 Rn. 139; Schwark in FS Lutter, 2001, S. 1529 ff, insbes. 1538 ff, 1548). Diese Wertbestimmung aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage, also der Verkehrswert, ist deshalb unabhängig davon maßgeblich, ob den am Handel beteiligten (Klein-) Aktionären sämtliche für eine Unternehmensbewertung relevanten Informationen vorliegen (vgl. BVerfGE 100, 289, 308). Wie effizient der Markt preisrelevante Informationen generell aufnimmt und einpreist (Informationseffizienz) und inwieweit die Börsenkapitalisierung geeignet ist, den nach betriebswirtschaftlichen Methoden ermittelten Fundamentalwert wiederzugeben (sog. Allokationseffizienz, vgl. zum Begriff Adolff a.a.O. S. 16 und weiter zu diesen Fragen S. 340 f), spielt insoweit keine Rolle. |
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| | Vielmehr kommt es darauf an, dass die Börsenkurse auf einem realen und nicht nur marginalen Marktgeschehen beruhen, dem ein ausreichender Handel oder zumindest eine zu einigermaßen konstantem Kurs anhaltende Nachfrage nach den Aktien zugrunde liegt. Dazu ist - wie auch bei der Regelung in § 5 Abs. 4 WpÜG-AngVO - einerseits auf die Volatilität der Kurse und auf das Ausmaß des tatsächlichen Handels nach Handelstagen und - insoweit über die o.g. Regelung hinaus - auch nach Umsätzen abzustellen. Das schließt nicht aus, dass bei geringer Volatilität auch Geldkurse ausreichen können, weil eine anhaltende Nachfrage nach Aktien unter solchen Umständen die Prognose eines Verkehrswert erlaubt, zu dem ein typisierter Aktionär hätte verkaufen können. Erforderlich ist letztlich eine Gesamtbetrachtung der Marktumstände im Einzelfall, quantitative Begrenzungen lassen sich nicht schematisch festlegen (so schon BGHZ 147, 108, 123 unter Hinweis auf Piltz ZGR 2001, 185, 202; ebenso etwa Adolff a.a.O. S. 341 f; Beckmann Wpg. 2004, 620, 622). |
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| | Bereits der Umstand, dass sich nur noch 10.224 Aktien der SAG (ca. 4,87%) im Streubesitz befunden haben, wovon alleine der Antragsteller zu 14 2.000 Stück hält, während die übrigen Aktien von der Antragsgegnerin oder anderen Gesellschaften des L-Konzerns gehalten wurden, deutet auf eine sog. Marktenge hin, was allerdings für sich genommen noch nicht die Heranziehung von Börsenkursen ausschließt (BVerfG a.a.O.). Dabei wurden im fraglichen Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung nach den von der Antragsgegnerin mitgeteilten Zahlen aber nicht einmal 2 % des Free-Float bzw. nicht einmal 0,1 % der gesamten ausstehenden Aktien an weniger als einem Drittel aller Handelstage gehandelt. Wie bereits in erster Instanz von der Antragsgegnerin vorgebracht, umfasste der Aktienhandel selbst im Zeitraum von Januar bis Juni 2004 lediglich 0,164 % der ausstehenden Aktien bzw. 3,37 % des Free Floats. |
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| | Entscheidend kommt hinzu, dass die Kurse in den drei Monaten vor der Hauptversammlung stark geschwankt haben. Wie schon ausgeführt, war der Kurs im Vergleich zum Verlauf in den zwei Jahren vor der Ad-hoc-Mitteilung vom 24.03.2004 (dazu noch unten) recht instabil. Von einem Ausgangswert von 700 EUR zu Beginn der Periode (01.04.2004), dem ein verstärkter Handel nach der Ad-hoc-Meldung vom 24.03.2004 vorausgegangen war, sank der Kurs bei sich beruhigendem Handel alsbald auf Werte um ca. 650 bis 660 EUR mit Ausschlägen bis 680 EUR, um dann nach dem 11.05.2004, als der Handel vorübergehend noch einmal anzog, auf schwankende Werte zwischen ca. 520 EUR und 570 EUR mit Ausschlägen bis zu 590 EUR abzusinken; diese Tendenz setzte sich bis zu einer Seitwärtsbewegung bei ca. 565 EUR in den zwei Wochen vor der Hauptversammlung und einem Wert von nur noch 545 EUR am Tag der Hauptversammlung (02.07.2004) fort. |
|
| | Aus einem unter diesen Umständen gebildeten Durchschnittswert von ca. 600 EUR lässt sich nicht ableiten, dass zum Zeitpunkt der Hauptversammlung eine Desinvestition zu diesem Preis möglich gewesen wäre. |
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| | b) Dagegen kommt die Berücksichtigung eines Börsenwerts unter Einbeziehung der langfristigen Kursentwicklung in der Zeit vor der Ad-hoc-Mitteilung (24.03.2004) in Betracht. Die DAT/Altana - Entscheidung des Bundesgerichtshofs (BGHZ 147, 108) schließt für den Fall, dass die Kurse aus dem dort favorisierten Referenzzeitraum mangels Aussagekraft nicht in Frage kommen, nicht die Heranziehung eines früheren Zeitraums aus, um den Vorgaben des Bundesverfassungsgerichts zur Berücksichtigung von Börsenkursen bei der Verkehrswertermittlung des Anteils Rechnung zu tragen. |
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| | Insoweit ergibt sich nach den von der Antragsgegnerin mitgeteilten Daten für einen Zeitraum von drei Monaten vor der Ad-hoc-Mitteilung vom 24.03.2004 ein ungewichteter Durchschnittskurs von 549,31 EUR und ein nach Umsätzen gewichteter Kurs von 554,02 EUR. Der von der BaFin als gültiger Mindestpreis für den Stichtag 24.03.2004 mitgeteilte Wert beträgt 553,47 EUR. |
|
| | Allerdings sind in diesem Referenzzeitraum noch weniger Handelstage als im oben behandelten späteren Zeitraum nach der Ad-hoc-Meldung zu verzeichnen, an denen zudem nur zwischen zwei und zwanzig Aktien umgesetzt wurden. Dennoch erscheint es dem Senat richtig, einen Wert von ca. 550 EUR anzusetzen. Denn eine längerfristige Betrachtung der Daten, die die Antragsgegnerin seit Mai 2003 mitgeteilt hat und mit im Internet verfügbaren historischen Kursen ergänzt werden können (ab Mai 2003 stimmen sie mit den Daten der Antragsgegnerin überein), zeigt deutlich, dass die genannten Werte in ihrer Größenordnung von einzelnen Umsätzen nicht nennenswert beeinflusst wurden und dass sie eine langfristige, zuletzt leicht ansteigende Tendenz aufweisen und gerade auch in den letzten Monaten vor Ende März 2004 nicht sonderlich volatil waren. Nachdem die Kurse bereits seit September 1999 um ca. 450 EUR ohne extreme Ausschläge geschwankt hatten, waren sie über 490 EUR im November/Dezember 2002 auf 500 EUR und Ende April 2003 auf etwas über 520 EUR gestiegen. Im Juli 2003 schwankten die Kurse bei geringfügig verstärktem Handel zwischen 485 EUR und 500 EUR; dabei blieb es auch bis Ende September 2003, danach stieg das Niveau ohne nennenswerten Handel geringfügig an. Schließlich gab es Ende Oktober 2003 erneut einen Anstieg auf bis zu 555 EUR, der Kurs sank in der Folgezeit im Wesentlichen nicht mehr unter 530 EUR, ab Mitte Dezember 2003 nicht mehr unter 540 EUR und ab Ende Januar 2004 nicht mehr unter 550 EUR. Im Zeitraum von einem Jahr vor der Ad-hoc-Mitteilung betrug der Durchschnittskurs ca. 520 EUR. Wegen dieses relativ stabilen Kursgeschehens konnte auch die BaFin trotz der wenigen Handelstage unter Berücksichtigung der Kriterien von § 5 Abs. 4 WpÜG-AngVO, die kumulativ vorliegen müssen, für den Dreimonatszeitraum vor der Ad-hoc-Meldung einen gültigen Mindestpreis feststellen. |
|
| | Unter diesen relativ konstanten Umständen erscheint es auch für die Festlegung der angemessenen Barabfindung gerechtfertigt und geboten, den Börsenkurs trotz sehr geringen Handels heranzuziehen (vgl. auch LG Frankfurt Der Konzern 2006, 553 = NZG 2007, 40 [LS]). Die leicht steigende Tendenz vor allem in den letzten Wochen und Monaten vor der Bekanntgabe der Absicht eines Unternehmensvertrags rechtfertigt es, einen hypothetischen Wert von ca. 550 EUR anzunehmen, zu dem am Bewertungsstichtag der Hauptversammlung einem typisierten Aktionär die Desinvestition möglich gewesen wäre. Dies liegt übrigens auch nicht wesentlich weit von den Werten entfernt, auf die sich die Kurse bis zur Hauptversammlung eingependelt hatten. |
|
| | c) Nachdem auch die Börsenkursbetrachtung Werte ergibt, die nicht punktgenau berechnet, sondern nur näherungsweise festgesetzt werden können, ist es nach diesen Überlegungen nicht veranlasst, die vom Landgericht festgesetzte Barabfindung von 551,60 EUR abzuändern. Der Senat hält diesen Wert unter umfassender Berücksichtigung der Börsenkursentwicklung für einen hinreichend verlässlichen Ausdruck des Verkehrswerts und damit für die angemessene Abfindung (§ 287 ZPO). |
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| | Eine den Wert von 551,60 EUR übersteigende Abfindung lässt sich nicht aus einem höheren Ertragswert des Unternehmens der SAG ableiten (ausführlich zur Ertragswertmethode, die auch die Antragsgegnerin hier angewandt hat, OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114 ff m.w.N.). |
|
| | Dabei legt der Senat die Feststellungen der mit sachkundigen Handelsrichtern besetzten Kammer für Handelssachen des Landgerichts zu den zu prognostizierenden Zukunftserträgen zugrunde und nimmt auf die Ausführungen im angefochtenen Beschluss Bezug, soweit nicht das konkrete Beschwerdevorbringen die nachfolgenden Ergänzungen veranlasst (1.). Diese Erträge sind mit dem vom Senat angesetzten Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren (2). Die von den beschwerdeführenden Antragstellern gegen die Annahmen des Landgerichts vorgebrachten Beanstandungen sind danach im Ergebnis unbegründet. Ob das Beschwerdevorbringen der Antragsgegnerin insoweit berechtigt wäre, ist für die Entscheidung über die Abfindung nicht entscheidungserheblich, allerdings von Bedeutung, soweit der Ertragswert der SAG auch für die Berechnung des Ausgleichs nach § 304 AktG heranzuziehen ist (s.u. E.). |
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| | 1. Gegen die vom Landgericht zugrunde gelegten Annahmen zur Planung und Prognose der Zukunftserträge der SAG bestehen keine Bedenken. |
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| | Im Rahmen der Tatsachenfeststellung zur Unternehmensbewertung im Spruchverfahren sind die in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und die darauf aufbauenden Prognosen ihrer Erträge ohnehin nur eingeschränkt überprüfbar. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere - letztlich ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt werden (OLG Stuttgart AG 2007, 596, 5907 f; AG 2007, 705, 706; NZG 2007, 112, 114; AG 2006, 420, 425). |
|
| | a) Das Landgericht hat zu Recht die nach dem Unternehmensvertragsbericht (abgekürzt: UB) in der Planung unterstellte Mietsteigerung von 1,5 % (S. 56) mit der Überlegung gebilligt, für die konkrete Planungsphase sei nach dem Kenntnisstand zum Stichtag nicht mit einer durchgreifenden Erholung der Mieterlöse zu rechnen gewesen. Eine besondere Begutachtung ist nicht nur im Hinblick auf die im Beschluss dargelegte Sachkunde der Handelsrichter in Bezug auf den Immobilienmarkt in S., sondern auch aufgrund allgemein zugänglicher Daten nicht erforderlich. Nach dem Marktbericht der Deutschen Immobilien-Partner „Markt & Fakten“ 2005 waren von 2002 bis 2004 die Bürospitzen- und ebenso die Bürodurchschnittsmieten in der S. Citylage gesunken (S. 7). Für 2005 wurden keine Steigerungen prognostiziert und erst ab 2006 eine allmähliche Markterholung erwartet (S. 7 und 29). Entsprechendes gilt für Einzelhandelsflächen, insbesondere für 1B-Lagen wurde für 2005 sogar eine fallende Tendenz prognostiziert (S. 9). Wegen steigender Flächen durch Neubauprojekte wurde mit einem weiteren moderaten Mietpreisrückgang auch in 1A-Lagen gerechnet; die Mieterträge früherer Jahre seien auch mittelfristig nur noch in Ausnahmefällen zu erzielen (S. 39). Unter diesen Umständen und im Hinblick auf durchschnittliche Steigerungsraten von 0,9 % bei den Mieterlösen der SAG in den zehn Jahren vor 2004 (UB S. 56) ist die Annahme einer Steigerung von 1,5 % jährlich nicht unangemessen, wenn nicht gar „ehrgeizig“ (UB S. 57), auch unter Berücksichtigung des Umstands, dass die SAG entgegen dem Trend in 2003 eine Umsatzsteigerung gegenüber 2002 von 23 TEUR oder 0,4 % erzielen konnte (UB S. 19 unten; vgl. auch S. 28 f und 56 f). |
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| | b) Die Antragsteller zu 22 bis 26 haben zu Unrecht beanstandet, bei den Erlösplanungen müsse berücksichtigt werden, dass nach Auslaufen der Erbbaurechte der Erlös sprunghaft ansteige. Die Erbbaurechte hatten am Stichtag noch Laufzeiten von 22 Jahren, 57 Jahren und 58 Jahren. Änderungen nach dem Auslaufen in dieser zeitlichen Ferne hätten auf die Berechnung der ewigen Rente vergleichsweise geringe Auswirkungen. Abgesehen davon hat die Antragsgegnerin zu Recht darauf hingewiesen, dass alle Erbbauberechtigten Verlängerungsoptionen haben und bei Auslaufen der Verkehrswert der Gebäude ersetzen werden muss (sog. Heimfallentschädigung). Auf das Ende der genannten Laufzeiten lässt sich unter diesen Umständen keine Ertragssteigerung verlässlich prognostizieren. |
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| | c) Die Antragsgegnerin hat sich in der mündlichen Verhandlung damit einverstanden erklärt, dass der streitige Ansatz einer Vergütung des kurz nach dem Stichtag ersatzlos ausgeschiedenen Vorstandsmitglieds H. nicht als Aufwand berücksichtigt wird. In der Ertragswertberechnung ist deshalb, wie im angefochtenen Beschluss geschehen, ab dem Jahr 2005 das Jahresergebnis vor Steuern um den auf die SAG entfallenden Vergütungsanteil von jeweils 41.000,00 EUR zugunsten der außenstehenden Aktionäre zu korrigieren. |
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| | d) Die Ertragsplanungen bzw. -prognosen sind nicht wegen eines möglichen Anbaus an das Gebäude auf dem Grundstück KA/B zu korrigieren. |
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| | Das Landgericht hat zu Recht angenommen, dass die unbebaute Teilfläche dieses Grundstücks zum betriebsnotwendigen Vermögen gehört und deshalb nicht nach einem Liquidationswert gesondert dem Unternehmenswert hinzugeschlagen werden kann. Betriebsnotwendig sind jedenfalls solche Grundstücke, auf denen das Kerngeschäft betrieben wird (vgl. OLG Düsseldorf AG 2003, 688; AG 2002, 398). Ist es wie hier Unternehmensgegenstand eines Immobilienunternehmens, Grundstücke mit Gebäuden zu halten und zu bewirtschaften, sind diese unmittelbar die Grundlage der Erträge und des Ertragswerts. Die in erster Instanz vertretene Ansicht einiger Antragsteller, sämtliche Immobilien der SAG seien nicht betriebsnotwendig, ist deshalb rechtlich unhaltbar. Bei Veräußerung sämtlicher Immobilien wäre der Geschäftszweck aufgegeben, was satzungswidrig wäre, sofern nicht für den Erlös andere Immobilien erworben werden. Welche Immobilien im Bestand gehalten werden und damit auch als betriebsnotwendig angesehen werden müssen, ist aber eine unternehmerische Entscheidung, die nicht im Spruchverfahren zu hinterfragen ist. |
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| | Vor diesem Hintergrund ist weiter der rechtliche Umstand von Bedeutung, dass die unbebaute Fläche, die für einen Anbau in Frage gekommen wäre, kein selbständiges Grundstück ist, sondern ein Teil des einheitlichen Grundstücks KA/B. Auf die fiktive Möglichkeit einer Grundstücksaufteilung zum Zweck der Veräußerung des nicht bebauten Teils kann nicht abgestellt werden, weil dies nach der Unternehmensplanung nicht vorgesehen und auch nicht naheliegend ist. Das gilt insbesondere aufgrund der weiteren vom Landgericht zutreffend dargestellten, auch dem Senat bekannten örtlichen Verhältnisse. Der unbebaute Grundstücksteil ist keine einheitliche Fläche, die sozusagen als weiterer Bauplatz komplett von der bislang bebauten Fläche abgetrennt werden könnte, um sie einem Außenstehenden zur zusätzlichen Bebauung zu überlassen. Das bestehende Gebäude weist mit seiner Vorderfassade unmittelbar zum Bahnhofsvorplatz und ist damit das vorderste Gebäude an der Haupteinkaufsstraße und -fußgängerzone. Aus unternehmerischer Sicht besteht kein Anlass, die davor liegende Fläche aus dem Grundstück herauszulösen und einem Konkurrenten diese Platzierung zu überlassen, soweit dies angesichts des begrenzten Raumumfangs überhaupt realistisch wäre. Denn die Antragsteller berücksichtigen nicht, dass einerseits die unbebaute Restfläche von insgesamt 2.995 qm keinesfalls nur die Fläche unmittelbar vor dem Gebäude KA/B in gerader Verlängerung seiner Gebäudekanten umfasst - insoweit geht es nur um ca. 400 qm - , sondern dass sie sich in östlicher Richtung bis vor die Nachbargebäude wie insbesondere das S-Hotel mit davorliegender repräsentativer Auffahrt und daneben einer Tiefgaragenabfahrt erstreckt (vgl. Plan in der Anlage zum Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 15.12.2004). Diese weiteren Teilflächen sind also auch für die Benutzung des Grundstücks S und der Tiefgarage unter sämtlichen Grundstücken von Bedeutung und stehen somit in einem funktionalen Zusammenhang mit weiterem betriebsnotwendigen Vermögen der SAG. Deren Nutzung und damit die Erträge etwa aus dem vergebenen Erbbaurecht am Grundstück S wären bei einer zusätzlichen Bebauung, die auch noch die Hotelfenster über etliche Stockwerke hin verdecken würde, beeinträchtigt, was auch städtebaulich kaum in Frage kommen dürfte. Andererseits wäre für einen Anbau, mit dem das Gebäude KA/B nur quasi verlängert wird, über die 400 qm hinaus der zusätzliche Erwerb einer Teilfläche erforderlich, die nicht der SAG, sondern der Stadt gehört. Unter solchen Umständen kann eine auch nur fiktive Abteilung und Veräußerung der unbebauten Teilflächen des Grundstücks KA/B nicht als unternehmerisch geboten, diese Teilflächen deshalb nicht als nicht betriebsnotwendig betrachtet werden. |
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| | Da das Grundstück in seiner Gesamtheit betriebsnotwendig ist, können der Unternehmensbewertung nur die Zukunftserträge zugrunde gelegt werden, die nach der Unternehmensplanung daraus erwirtschaftet werden sollen. Diese sind mit den Erträgen aus der Nutzung der vorhandenen Bebauung vollständig berücksichtigt. Das Landgericht ist zutreffend davon ausgegangen, dass eine konkrete Planung für eine Bebauung und anschließende Vermietung der genannten unbebauten Teilfläche von ca. 400 qm zum Bewertungsstichtag nicht oder nicht mehr bestand - ein früheres Vorhaben war nach der Darstellung der Antragsgegnerin endgültig aufgegeben, was dem Aufsichtsrat der SAG bereits Ende 2003 bekannt gegeben worden war. Der erstinstanzliche Vortrag von Antragstellern über Presse- oder Internet-Veröffentlichungen in den Jahren 2005 und 2006 zu weiteren oder neuen Überlegungen im Hinblick auf einen derartigen Anbau belegt nicht, dass solche Überlegungen zum Stichtag in eine derart konkrete Unternehmensplanung gemündet waren, dass hieraus unter Berücksichtigung der Wahrscheinlichkeit ihrer Realisierung und außerdem der Kosten für den erforderlichen Zuerwerb städtischer Flächen sowie für die Planung und Realisierung ein zusätzlicher Ertrag verlässlich hätte prognostiziert werden können. |
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| | Unter diesen Umständen besteht auch keine Grundlage für eine Berücksichtigung eines nicht näher bestimmten Sonderwerts von 4 Mio. EUR außerhalb des Ertragswerts der SAG, was im Übrigen auch zu keiner den Börsenwert übersteigenden Abfindung geführt hätte. |
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| | e) Vom jeweiligen Jahresergebnis vor Steuern sind nicht nur die Unternehmenssteuern in Höhe von 26,38 % (Körperschaftsteuer 25 % zuzüglich 5,5 % Solidaritätszuschlag hieraus) abzusetzen, sondern es sind auch die typisierten persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner durch einen Abzug in Höhe von 17,5 % zu berücksichtigen. |
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| | Der Senat hält trotz verschiedentlich in der Literatur geäußerter Bedenken (dazu ausführlich OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 308 f m.w.N.) bis auf Weiteres an der Nachsteuerbetrachtung fest, die im juristischen und betriebswirtschaftlichen Schrifttum und in der Rechtsprechung vorherrscht (vgl. etwa OLG München BB 2007, 2395, 2397 m.w.N.; Reuter AG 2007, 1, 6; Wittgens/Redeke ZIP 2007, 2015, 2016; Ballwieser u.a. Wpg. 2007, 765). Sie ist im Ausgangspunkt methodisch überzeugender, weil sich der Unternehmenswert als Barwert der künftigen Überschüsse darstellt, die dem Unternehmenseigner in Zukunft aus der Beteiligung zufließen. Dies ist für den steuerpflichtigen Anteilseigner der Nachsteuerwert. Die Steuerberücksichtigung ist auch bewertungsrelevant, weil sich der Steuerabzug bei der gebotenen Annahme von Wachstum (s.u. 2 d) und abweichender Besteuerung der Alternativanlage aus dem Ertragswertkalkül nicht herauskürzt (Siegel in FS Brönner, 2000, S. 391, 399 ff; Hüttemann Wpg. 2007, 812, 822). Bei der Berechnung einer ewigen Rente unter Annahme unendlichen konstanten Wachstums liegt so der Nachsteuerwert regelmäßig über dem Vorsteuerwert (vgl. bereits OLG Stuttgart NZG 2007, 302, 308 m.w.N.; siehe zum sog. Steuerparadox etwa Ballwieser/Kruschwitz/Löffler Wpg. 2007, 765, 766; Wagner in FS Brönner, 2000, S. 425, 437; Siegel ebda. S. 391, 400 ff m.w.N.; übersehen etwa bei Emmerich in Emmerich/Habersack, a.a.O. § 305 Rn. 63 a.E.). |
|
| | Es erscheint außerdem auch künftig sachgerecht, dabei einen typisierten Steuersatz von 35 % des inländischen Anteilseigners anzusetzen (siehe auch OLG München a.a.O.). An sich wäre auch zu diesem Punkt eine Prognose über die künftige Entwicklung der Steuerbelastung zu treffen, die schon wegen der mangelnden Vorhersehbarkeit der Steuerrechtsentwicklung nicht aufgrund konkreter Erwartungen an die Zukunft möglich ist (vgl. dazu Ballwieser u.a. Wpg. 2007, 65, 66). Deshalb ist hilfsweise auf Vergangenheitswerte zurückzugreifen. So ist der Wert von 35 % aus statistischen Daten des Jahres 1989 abgeleitet worden (Wagner u.a. Wpg. 2007, 1005, 1013, Fn. 65) und er erscheint auch für spätere Zeitpunkte als Grenzsteuersatz plausibel (Hüttemann a.a.O.; Heintzen u.a., Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät Hannover, Diskussionspapier Nr. 346, August 2006 zum Jahr 2005), so dass er weiterhin zugrunde gelegt werden kann. |
|
| | Mit diesem Satz ist wegen des anwendbaren Halbeinkünfteverfahrens nur die Hälfte der ausschüttbaren Erträge zu versteuern. Rechnerisch entspricht dies einem Abzug von 17,5 %. |
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| | 2. Die geplanten oder prognostizierten Erträge sind mit dem Kapitalisierungszins zu diskontieren (ausführlich OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 114). Der Senat hält für die Berechnung des Ertragswerts der SAG einen Kapitalisierungszins nach Steuern von 3,94 % (Planungsphase) bzw. 2,94 % (Prognosephase) für angemessen (§ 287 Abs. 2 ZPO). Dies liegt etwas über den vom Landgericht angewandten Sätzen von 3,89 % bzw. 2,64 %, so dass sich infolge der höheren Abzinsung ein niedrigerer Ertragswert ergibt (s.u.). |
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| | a) Der Senat geht von einem Basiszins von 5,25 % aus. Der nach dem Unternehmensvertragsbericht angesetzte Wert von 5,5 % beruht auf der Empfehlung des IDW für den Zeitraum ab 01.01.2003 (vgl. OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 115), ab 01.01.2005 wurde ein Wert von 5,0 % empfohlen. Für den etwa ein halbes Jahr früher liegenden Zeitpunkt ist deshalb nach den Grundsätzen, die der Senat in ständiger Rechtsprechung zur Ableitung des Basiszinses aufgestellt hat (OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 115 f) der Zwischenwert von 5,25 % angemessen. Ein Wert in dieser Größenordnung (5,22 %) ergibt sich auch aus der Zinsstrukturkurve nach der sog. Svensson-Methode zum Stichtag (vgl. OLG München BB 2007, 2395, 2396; Wüstemann BB 2007, 2223, 2224; siehe auch Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 15.02.2006). Der von der Antragsgegnerin insoweit angegebene Wert von 5,39 % beruht nicht nur auf einer Mittelung von drei Werten zum 30.04., 31.05. und 30.06.2004 (zweifelnd dazu Wüstemann a.a.O. m.w.N.; bei einer Durchschnittsbildung sämtlicher Werte über drei Monate vor Stichtag ergibt sich übrigens ein Wert von ca. 5,26 %), sondern offensichtlich auch auf damaligen Annahmen in Fachkreisen, es sei eine Umrechnung stetiger in diskrete Renditen erforderlich, was sich bei Zugrundelegung der Daten der Deutschen Bundesbank als unzutreffend erwiesen hat (vgl. Reese/Wiese ZBB 2007, 38, 42; Wiese/Gampenrieder, Der Schweizer Treuhänder 2007, 442, 445, je m.w.N.). |
|
| | b) Für den Risikozuschlag, um den der aus Renditen festverzinslicher, relativ risikoloser Anleihen abgeleitete Basiszins zu erhöhen ist, geht der Senat in ständiger Rechtsprechung von einer Marktrisikoprämie von 4,5 % vor Steuern aus (ausführlich OLG Stuttgart NZG 2007, 112, 116 f mit Stellungnahme auch zu den im vorliegenden Verfahren vorgebrachten Argumenten). |
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| | Er ist zu multiplizieren mit dem sog. Beta-Faktor zur Berücksichtigung der abweichenden Volatilität der Aktie des zu bewertenden Unternehmens. Aus den vom Landgericht in der angefochtenen Entscheidung ausgeführten Gründen (geringer Verschuldungsgrad, ausgezeichnete Lage der Objekte) hält es der Senat für sachgerecht, abweichend von dem im Unternehmensvertragsbericht für Immobilienunternehmen angeführten, aus dem DIMAX abgeleiteten Durchschnittswert von 0,23 einen niedrigeren Wert von 0,18 anzusetzen. Dagegen ist der vom Landgericht angenommene Wert von 0,12 nach Ansicht des Senats nicht mehr zu rechtfertigen: die besonders hervorgehobene Lage der Objekte der SAG und insbesondere des Hotels am Parkrand rechtfertigen es nicht, ein geringeres Risiko als bei den beiden Schwestergesellschaften (siehe hierzu die heutigen Beschlüsse in den Parallelverfahren) oder auch bei einem Immobilienunternehmen mit ausschließlicher Vermietung an Konzerngesellschaften anzunehmen, für das der Senat ebenfalls einen Beta-Faktor von 0,18 angesetzt hat (OLG Stuttgart NZG 2007, 307). |
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| | Dies ergibt einen Risikozuschlag von 0,81. |
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| | c) Daraus folgt ein Kapitalisierungszinssatz vor Steuern von 6,06 %, der um die typisierte Ertragsteuer der Anteilseigner von 35 % zu kürzen ist (s.o.), so dass sich ein Wert von 3,94 % ergibt. |
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| | d) Ein Wachstumsabschlag für die Phase der ewigen Rente ist mit 1 % in ausreichender Höhe angesetzt. Er hat die Funktion, in dieser Phase die zu erwartenden Veränderungen der Überschüsse abzubilden, die bei der nominalen Betrachtung im Ausgangspunkt unverändert aus dem letzten Planjahr abgeleitet werden. Er bezweckt nicht einen unbedingten Inflationsausgleich. Maßgebend sind vielmehr neben dem Umfang, in dem zu erwartende Preissteigerungen der Einsatzfaktoren an Kunden, hier die Mieter, weitergegeben werden können, sonstige prognostizierte Mengen- und Strukturänderungen (OLG Stuttgart AG 2007, 596, 599; NZG 2007, 302, 307; NZG 2007, 112, 118, je m.w.N.). Unter Berücksichtigung dieser Kriterien ist der Wert von 1 % im Unternehmensvertragsbericht nachvollziehbar hergeleitet, hierauf wird verwiesen (S. 60). Entgegen der Annahme des Landgerichts rechtfertigt die besondere Lage der Grundstücke mit der im Grundsatz zutreffenden Unterstellung, diese würden auch in Zukunft nachgefragt werden, keine Erhöhung des Wachstumsabschlags um 0,25 Prozentpunkte. Die anhaltende Nachfrage ist bereits in die Prognose der Zukunftserträge eingeflossen und begründet als solche kein zusätzliches Wachstum. |
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| | 3. Dem Ertragswert ist außerdem der Barwert des Körperschaftsteuerguthabens von 488.000 EUR hinzuzurechnen, der bei Abzinsung mit dem entsprechend oben 2 c) korrigierten Zinssatz gerundet 287.000 EUR beträgt (zur Berechnungsweise i.ü. vgl. Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 15.12.2004, S. 31). |
|
| | Schließlich ist der Wert des Geschäftsanteils von 25 % an der G GmbH anzusetzen, der ebenfalls richtigerweise und im Grundsatz unbeanstandet nach Ertragswertgesichtspunkten ermittelt worden ist. Beim Ansatz der zu diskontierenden Jahresergebnisse nach Steuern ergeben sich keine Veränderungen gegenüber dem Unternehmensvertragsbericht. Auch hier können keine höheren Mietsteigerungen zugrunde gelegt werden (siehe oben 1. a). Wegen der einzelnen Faktoren des Kapitalisierungzinses kann auf die Ausführungen unter 2. verwiesen werden mit der Maßgabe, dass es hier aus den vom Landgericht im angefochtenen Beschluss ausgeführten Gründen, auf die Bezug genommen wird, bei dem Beta-Faktor von 0,23 zu verbleiben hat. |
|
| | 4. Danach ergibt sich der Ertragswert der SAG unter Einbeziehung der Beteiligung von 25 % an der G GmbH wie folgt (Rechenwerte nur in der Darstellung gerundet, Betragsangaben in Tausend Euro): |
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| | a) Unternehmenswert der G GmbH |
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Jahresergebnis nach
Ertragsteuern des
Unternehmens und
der Anteilseigner |
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Unternehmenswert
zum 31.12.2003 |
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| | b) Unternehmenswert der SAG einschließlich Beteiligung an G GmbH |
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Jahresergebnis
vor Steuern |
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(Erhöhung
Wert 2009
um 1 %) |
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Korrektur
Vorstandsvergütung |
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Korrigiertes
Jahresergebnis |
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Unternehmensteuer
26,38 % |
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Jahresergebnis nach
Unternehmensteuern |
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Pers. ESt
Anteilseigner
17,5 % |
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Jahresergebnis
nach Steuern |
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Beteiligung 25 %
an G GmbH (s.o. a) |
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Unternehmenswert
zum 31.12.2003 |
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Aufzinsung auf
02.07.2004 |
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| | c) Aus dem Unternehmenswert von 101.821.870 EUR ergibt sich bei 210.000 Aktien ein Wert zum Stichtag 02.07.2004 von 484,87 EUR pro Aktie. Die Ertragswertberechnung führt mithin nicht zu einer höheren Abfindung als vom Landgericht festgesetzt. |
|
| | Eine höhere Barabfindung ist auch nicht aufgrund einer Liquidationsbewertung festzusetzen. |
|
| | Es kommt nicht auf die umstrittene Rechtsfrage an, ob bei der Ermittlung der angemessenen Abfindung ein Liquidationswert stets dann als Unternehmenswert anzusetzen ist, wenn er den unter Fortführungsgesichtspunkten ermittelten Ertragswert des Unternehmens übersteigt, oder ob ein höherer Liquidationswert zu vernachlässigen ist, wenn eine Liquidation weder notwendig noch beabsichtigt ist, sondern das Unternehmen fortgeführt werden soll und dies auch wirtschaftlich vertretbar ist (so in der Rechtsprechung v.a. OLG Düsseldorf AG 2004, 324, 327 m.w.N.; ebenso das Landgericht in der angefochtenen Entscheidung; für gesellschaftsrechtliche Bewertungsanlässe grundsätzlich offen gelassen von BGH NZG 2006, 425 m.w.N. zum Streitstand). |
|
| | Denn ein Liquidationswert der SAG übersteigt nicht ihren Ertrags- oder gar Börsenwert von maximal 115.836.000 EUR (551,60 EUR mal 210.000 Aktien). Die von den Antragstellern in erster Instanz vorgebrachten Einwendungen gegen die überschlägige Liquidationswertermittlung, die anlässlich des Abfindungsangebots durchgeführt worden ist und einen Wert von 73.796.000 EUR ergeben hat (UB S. 63), greifen nicht durch. Soweit konkrete Bewertungsrügen erhoben worden sind, sind diese nicht schlüssig oder jedenfalls nicht geeignet, einen übersteigenden Liquidationswert, mithin einen Mehrbetrag von über 42,042 Mio. EUR, zu begründen. |
|
| | 1. Der Liquidationswert ist der Erlös, der sich nach Auflösung der Gesellschaft bei bestmöglicher Einzelveräußerung der Vermögensgegenstände des Unternehmens abzüglich der Liquidationskosten erzielen ließe (vgl. etwa Großfeld a.a.O. S. 203, 206). |
|
| | Anzusetzen sind also zunächst die Verkehrswerte dieser Vermögensbestandteile. Da die SAG ausschließlich Gewerbeimmobilien hält, ist es angemessen, dass die Verkehrswerte dieser Immobilien von dem hiermit von der SAG und der Antragsgegnerin beauftragten S., einem öffentlich bestellten und vereidigten Sachverständigen u.a. für Grundstücksbewertungen, nach der für die Grundstücksbewertung anerkannten Ertragswertmethode bewertet worden sind. Diese Methode ist in §§ 15 ff WertV mit weiteren Details in der Wertermittlungsrichtlinie, zum Stichtag hier in der Fassung 2002 gültig (WertR 2002), beschrieben. Diese Regelungen gelten zwar unmittelbar für die Bewertung durch die Gutachterausschüsse nach §§ 192 ff BauGB, enthalten aber Grundsätze der Verkehrswertermittlung von Immobilien, wie sie auch in der Grundstücksbewertungsliteratur und -praxis allgemein anerkannt sind (vgl. nur Kleiber/Simon, Verkehrswertermittlung von Grundstücken, 5. Aufl., S. 620 Rn. 7 ff). Nach diesen Grundsätzen wird wie folgt vorgegangen: Aus dem Jahresrohertrag auf der Grundlage nachhaltig erzielbarer Mieten ergibt sich nach Abzug der Bewirtschaftungskosten der Jahresreinertrag (§§ 16 - 18 WertV). Der auf ihn entfallende Bodenwertanteil (Bodenwertverzinsungsbetrag) wird abgezogen, weil der Bodenwert als solcher am Ende der Berechnung dem Gebäudeertragswert hinzugerechnet wird. Der verbleibende Gebäudeanteil, immer noch ein Jahresbetrag, wird über einen Vervielfältiger kapitalisiert, was den Gebäudeertragswert ergibt. Der Vervielfältiger wird aus einem dem örtlichen Grundstücksmarkt und der Grundstückslage entsprechenden Liegenschaftszins unter Berücksichtigung der Restnutzungsdauer abgeleitet (siehe Vervielfältigertabelle in der Anl. zu § 16 Abs. 3 WertV). Die Summe von Gebäudeertragswert und Bodensachwert ergibt den Ertragswert, der im Einzelfall noch einer Anpassung wegen besonderer Umstände des Objekts (z.B. Reparaturstau) oder des Markts bedarf (ausführlich Kleiber/Simon a.a.O. S. 1381 ff Rn. 31 ff). Nach dieser Methode wurde der Verkehrswert auch in sämtlichen Einzelgutachten ermittelt, die die Antragsgegnerin im Beschwerdeverfahren vorgelegt hat und die der Senat eingehend geprüft hat. Gegen die dort ausgewiesenen Ergebnisse (vgl. auch Anl. 2 zum Unternehmensvertragsbericht) bestehen keine Bedenken. |
|
| | a) Zu Unrecht haben einige Antragsteller vor allem beanstandet, dass die Bodenwerte der Grundstücke unzutreffend ermittelt worden seien. |
|
| | Der sachverständige Grundstücksbewerter hat die Bodenwerte auf der Grundlage der Angaben in der vom Gutachterausschuss für die Ermittlung von Grundstückswerten in S. (kurz: Gutachterausschuss S.) herausgegebenen Bodenrichtwertkarte sachgerecht ermittelt. Die Ableitung aus diesen Bodenrichtwerten wird von den Antragstellern auch nicht beanstandet. Ihre Ansicht, ein Wert aus der Bodenrichtwertkarte der Stadt S. sei immer dann unverändert zugrunde zu legen, wenn die tatsächliche GFZ (Geschossflächenzahl, zulässige Geschossfläche je qm Grundstücksfläche nach § 20 BauNVO) des Objekts der nach dem Bebauungsplan für das Grundstück zulässigen GFZ entspreche, beruht auf einer Fehlvorstellung zur Ableitung von Bodenwerten aus Bodenrichtwerten. |
|
| | Die Angaben in der Bodenrichtwertkarte der Stadt S. beruhen vor allem auf tatsächlichen Grundstücksverkäufen und beziehen sich auf ein fiktives unbebautes Grundstück. Der für ein Gebiet angegebene qm-Preis ist dort jeweils in Beziehung gesetzt zu einer konkreten Geschossflächenzahl, die nicht der in einem Bebauungsplan festgesetzten Geschossflächenzahl entsprechen muss. Die Geschossflächenzahl, auf die sich der Preis bezieht, ist unmittelbar aus der Richtwertkarte ersichtlich. Zur Ableitung des Bodenwerts des bebauten Gebäudes aus dem Bodenrichtwert müssen die GFZ des Gebäudes auf dem zu bewertenden Grundstück und die dem Bodenrichtwert zugeordnete GFZ in ein Verhältnis gesetzt und anschließend der Bodenrichtwert in diesem Verhältnis umgerechnet werden. Anders als etwa für bestimmte Wohngrundstücke sind für Grundstücke mit Geschäftsbauten vom Gutachterausschuss S. keine Umrechnungskoeffizienten vorgegeben (vgl. etwa Jahresbericht 2002 zum Grundstücksmarkt, S. 36; dto. für 2003, S. 45); hier ist vielmehr eine lineare Umrechnung sachgerecht (Wertermittlungsrichtlinie 2002, 2.3.4.2.). |
|
| | So hat auch der Sachverständige S. korrekt umgerechnet. Beispielsweise ergibt sich für das Grundstück KA/B bei einer GFZ von 6,0 für den Bodenrichtwert und einer tatsächlichen GFZ von 1,8, die auf 2,0 aufgerundet wurde, ein Umrechnungsfaktor von 2,0 : 6,0 = 0,3333. Damit ist der Bodenrichtwert von 14.500,00 EUR umzurechnen, was zu einem Wert von 4.833,33 EUR führt. Der Betrag ist noch einmal auf 4.900,00 EUR aufgerundet worden. Entsprechend ist der Sachverständige auch bei allen anderen zu bewertenden Grundstücken verfahren, was hier nicht im Einzelnen dargestellt werden muss (vgl. dazu bereits den Schriftsatz der Antragsgegnerin vom 15.12.2004, S. 45 ff). Die Einwendungen, die auf die Berechnung des Bodenwerts der einzelnen Grundstücke zielen, sind deshalb nicht berechtigt. |
|
| | b) Ob bei der Ermittlung des Verkehrswerts des Grundstücks KA/B die Chance eines Anbaus aus vergleichbaren Gründen wie bei der Unternehmensbewertung (s.o.) außer Betracht gelassen werden durfte, kann dahingestellt bleiben. Ist ein Grundstück wesentlich größer als es einer den baulichen Anlagen angemessenen Nutzung entspricht und wäre auf einer unbebauten Teilfläche eine weitere Nutzung möglich und zulässig, dann wird dies durch eine Minderung der vom Reinertrag abzuziehenden Bodenwertverzinsung berücksichtigt, so dass sich der zu kapitalisierende Gebäudeanteil (s.o.) entsprechend erhöht (vgl. § 16 Abs. 2 Satz 3 WertV; Nr. 3.5.5. WertR 2002). Veränderung man die Berechnung im Gutachten zu diesem Grundstück unter Berücksichtigung einer um 400 qm verminderten Bodenwertverzinsung, so ergibt dies einen Ertragsmehrwert von 1,74 Mio. EUR; selbst eine - nicht berechtigte (s.o.) - Verminderung um die gesamten 2.995 qm würde nur zu einem Mehrwert von 13,1 Mio. EUR führen. Daraus folgt kein Gesamt-Liquidationswert, der einen Gesamtwert aller SAG-Aktien von 115.836.000 EUR übersteigt. |
|
| | c) Zu Unrecht haben einige Antragsteller beanstandet, der vom Grundstückssachverständigen angesetzte Liegenschaftszins für die Ertragswertberechnung zum Gebäudewert von bis zu 8 % sei zu hoch. In derart allgemein gehaltenen Einwendungen liegt schon keine konkrete Bewertungsrüge, die den Anforderungen des § 4 Abs. 2 Nr. 4 SpruchG genügt. Die Behauptung ist auch falsch, weil bei der Bewertung der Immobilien der SAG und auch der G GmbH keine Liegenschaftszinsen von „bis zu 8 %“ angesetzt wurden, sondern Werte zwischen 4 % und 5,5 %. Das ergibt sich bereits aus der Übersicht in der Anlage 2 zum Unternehmensvertragsbericht und ebenso im Detail aus den Einzelgutachten des Sachverständigen S.. Die Antragsgegnerin hat auch zu Recht erwidert, dass diese Werte am unteren Rand der im Grundstücksmarktbericht 2002 der Stadt S. auf S. 41 angegebenen Liegenschaftszinsen für Geschäfts- und Bürogrundstücke liegen (vgl. dazu Anl. AG 3 zum Schriftsatz vom 01.03.2005). |
|
| | d) Ebenso wenig konkret ist die Rüge, die Restnutzungsdauer sei durchgängig zu niedrig angesetzt. Zudem hat die Antragsgegnerin darauf ausführlich und zutreffend erwidert, dass bei den beiden vermieteten Grundstücken der SAG, um die es hier nur geht, eine Gesamtnutzungsdauer von 80 Jahren zugrunde gelegt wurde (Schriftsatz vom 01.03.2005, S. 83 f). Dies ist für Geschäfts- bzw. Bürobauten wiederum am oberen Rand anzusiedeln (Anl. 4 zu WertR 2002; Kleiber/Simon a.a.O. S. 1423 Rn. 125), zumal in der hier gegebenen zentralen Innenstadtlage. Aus dieser Gesamtnutzungsdauer wurde die Restnutzungsdauer entsprechend dem jeweiligen Alter des Gebäudes korrekt abgeleitet. |
|
| | e) Zu Unrecht wurde in erster Instanz weiter beanstandet, dass anstelle der konkret entstandenen Kosten Pauschalen für nicht umlagefähige Betriebskosten (1 %), Verwaltungskosten (4 %) und Bewirtschaftungskosten (13 % bzw. 15,95 %) angesetzt worden seien, dass das Mietausfallwagnis von 4 bzw. 5 % zu hoch sei und dass auch die Instandhaltungskosten nicht nachzuvollziehen seien. Dabei ist zunächst klarzustellen, dass Bewirtschaftungskosten der Oberbegriff ist, der die übrigen genannten Positionen umfasst (vgl. dazu § 18 WertV und hierzu Kleiber/Simon a.a.O. S. 1408 ff, 1655 ff). Nach den allgemeinen Grundsätzen der Immobilienbewertung sind für die Verkehrswertermittlung die üblichen, dem Objekt angemessenen Kosten anzusetzen, davon etwa abweichende tatsächliche Kosten des derzeitigen Eigentümers kommen nur in Betracht, wenn sie auf die Ertragsfähigkeit von Einfluss sind (Nr. 3.5.2. WertR 2002; vgl. auch § 18 WertV). Die pauschalen Ansätze sind deshalb nicht zu beanstanden. Auch der Höhe nach erscheinen sie im Vergleich mit den in der Anl. 3 der WertR 2002 angegeben Werte angemessen. |
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| | f) Es kann ferner dahingestellt bleiben, ob bei der Bewertung der Grundstücke KC und S, für die Erbbaurechte vergeben sind, anstelle des Wertfaktors 0,8 ein solcher von 0,7 (wie bei dem Grundstück K) hätte angesetzt werden müssen. |
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| | Weil im Fall von Erbbaurechten die Gebäude dem Erbbauberechtigten gehören, wird der Wert im Grundsatz nur nach dem Bodenwert berechnet. Entspricht der Erbbauzins der angemessenen Bodenwertverzinsung, dann ist der Bodenwert mit dem Grundstückswert identisch. Die Situation kommt aber bei älteren Erbbaurechten, wie sie auch hier vorliegen, praktisch nicht vor, weil der für den Erbauzins vereinbarte Index erheblich unter der Bodenwertsteigerung liegt. Dann erleidet der Eigentümer einen Zinsverlust, der den Bodenwert mindert, also von ihm abgezogen werden muss. Er hängt wiederum von der Restlaufzeit des Erbbaurechts ab. Nach der WertR 2002 ist die Differenz zwischen angemessenem und tatsächlichem Erbbauzins über die Restlaufzeit zu kapitalisieren. Das Ergebnis ist mit einem sog. Wertfaktor von 0,3 bis 0,8 oder 0,9 zu multiplizieren, was zu höheren Bodenwerten für den Eigentümer führt; damit sollen Vor- und Nachteile aus der Höhe des Erbbauzinses und aus sonstigen Auswirkungen des Erbbauvertrags berücksichtigt werden; zudem sollen am Markt höhere Kaufpreise beobachtet worden sein, als sie sich rechnerisch ergeben haben. Der Faktor ist um so höher, je größer die Beeinträchtigungen des Grundstücks durch das Erbbaurecht sind (vgl. zu alldem WertR 2002 Nr. 4.2.2.3 und 4.2.1; Simon u.a. Handbuch der Grundstückswertermittlung S. 55 ff). |
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| | Diese Umstände sind in den betreffenden Gutachten methodisch korrekt berücksichtigt. Eine Verringerung des Wertfaktors bei den beiden genannten Grundstücken um 0,1 auf 0,7 in diesen Berechnungen hätte einen Mehrwert von insgesamt lediglich 2,3 Mio. EUR zur Folge, was weder alleine noch mit den oben angesprochenen weiteren etwaigen Korrekturen den Liquidationswert entscheidungserheblich anhebt. |
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| | 2. Bei der Ermittlung des Liquidationswerts sind zu Recht Liquidationskosten abgezogen worden. Da auch der Liquidationswert ein fiktiver Wert ist, sind neben den Verbindlichkeiten die Liquidationskosten einschließlich etwaiger Ertragsteuern oder auch bei Liquidation noch fortbestehender Verpflichtungen (z.B. Pensionsverpflichtungen) unabhängig davon abzuziehen, ob liquidiert wird oder eine Liquidationsabsicht besteht (vgl. BGH NJW 1972, 1269; 1973, 509; NJW-RR 1986, 1066; NJW-RR 2005, 153; außerdem nunmehr BGH NZG 2006, 425, Tz. 12; Großfeld a.a.O. S. 207 mit S. 172). Der in erster Instanz antragstellerseits vertretene Standpunkt, Liquidationskosten dürften nicht berücksichtigt werden, weil es sich um einen fiktiven Wert handele, ist gerade nicht richtig. Er lässt sich auch nicht auf die abweichende Ansicht des BayObLG zur Bewertung nicht betriebsnotwendigen Vermögens stützen, die im Übrigen durch die genannte Entscheidung des Bundesgerichtshofs (NZG 2006, 425, Tz. 12) überholt ist. |
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| | Zu den Liquidationskosten gehören auch die vom Unternehmen infolge der für die fiktive Liquidation unterstellten Veräußerung von Betriebsvermögen auf Veräußerungsgewinne nach § 11 KStG, § 7 Abs. 1 Satz 2 GewStG zu entrichtenden Steuern (vgl. BGH NJW-RR 2005, 153, 155; NJW 1978, 1316, 1319; OLG München BB 2007, 2395, 2398; OLG Düsseldorf DB 2000, 83; Hirte/Hasselbach in GroßKomm-AktG § 305 Rn. 231 m.w.N.), da nur das danach verbleibende Vermögen zur Verteilung an die Aktionäre nach § 271 Abs. 1 AktG zur Verfügung steht. Deshalb wurde bei der überschlägigen Ermittlung des Liquidationswerts im Unternehmensvertragsbericht (S. 63) diese Steuerlast zu Recht berücksichtigt. Der Einwand, eine Kapitalgesellschaft als potentielle Erwerberin zahle diese Steuern nicht und brauche sie nicht vom Kaufpreis abziehen, ist unschlüssig, weil es nicht um die Steuerlast eines potentiellen Erwerbers eines Grundstücks der Gesellschaft oder um sein Preiskalkül unter steuerlichen Gesichtspunkten geht, sondern um die von der veräußernden Gesellschaft auf den Betriebsaufgabegewinn (Differenz zwischen letztem Steuerbilanzwert und Verkehrswerten nach kompletter Veräußerung aller Vermögensbestandteile, § 11 Abs. 2 bis 4 KStG) zu zahlenden Steuern. Da bei dieser Betrachtung die Liquidation der Gesellschaft unterstellt wird, könnte sie der Steuerlast auch nicht etwa durch Übertragung von stillen Reserven auf ein neu angeschafftes Ersatzgrundstück nach § 6 b EStG entgehen. Die Unternehmenssteuern sind deshalb zu Recht als Liquidationskosten in Abzug gebracht worden. |
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| | Ob der weitere Abzug persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner in Höhe von 13.541.000 EUR in diesem Fall richtig ist, kann dahingestellt bleiben, weil aus einem um diesen Wert korrigierten Liquidationswert vor Ertragsteuern keine höhere Abfindung folgt. |
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| | 3. Die Ausführungen unter 1. und 2. gelten entsprechend für die gleichartigen Rügen zur Ermittlung des Liquidationswerts der G GmbH, der in Höhe der Beteiligung von 25 % in die Liquidationsbewertung der SAG eingeflossen ist (Unternehmensbericht S. 61, 63 und Anl. 3 Ziff. 2). Soweit darüber hinaus in erster Instanz die Berechtigung eines Abzugs von Reparaturkosten in der Abdichtung der K-Passage bezweifelt worden ist, kommt es darauf wegen des verhältnismäßig geringen, für die Entscheidung unerheblichen Differenzbetrags von 200.000,-- EUR (davon relevant für den Wert der SAG ein Viertel) nicht an. Dasselbe gilt für den Einwand, beim Objekt R hätte wegen laufender Prolongationsverhandlungen ein höherer Vervielfältiger angesetzt werden müssen: selbst wenn - wohl unberechtigt - eine Restlaufzeit von 14 Jahren anstelle von 4 Jahren angesetzt würde, würde sich damit bei einem Vervielfältiger von 9,59 und einem Abzinsungsfaktor von 0,47257 zur Berechnung der Wertminderung des Werts der baulichen Anlagen bei Vertragsende lediglich ein Mehrwert von ca. 640.000 EUR (1/4 = 160.000 EUR) ergeben. |
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| | Somit bleibt es bei der Festsetzung einer angemessenen Barabfindung von 551,60 EUR je Aktie. |
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| | Von der Festsetzung einer Verzinsung, wie sie die Antragsteller in erster Instanz verschiedentlich begehrt hatten, hat das Landgericht zu Recht abgesehen, denn die Verzinsung ergibt sich aus dem Gesetz (§ 305 Abs. 3 Satz 3 AktG; vgl. auch OLG Frankfurt, Beschluss vom 02.11.2006, 20 W 233/93, Juris Tz. 15; OLG Hamburg AG 2002, 89). Der Verfahrensgegenstand des Spruchverfahrens erstreckt sich nicht auf die in dieser Bestimmung geregelten Sekundäransprüche (Drescher in Spindler/Stilz a.a.O. § 11 SpruchG Rn. 3 m.w.N.). |
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| | Der Ausgleich nach § 304 AktG ist abweichend von der Festsetzung des Landgerichts auf einen Betrag von 30,84 EUR (brutto) abzüglich der jeweiligen Körperschaftsteuerbelastung samt Solidaritätszuschlag festzusetzen. |
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| | Der nach Maßgabe des § 304 Abs. 2 AktG auf der Grundlage der bisherigen Ertragslage und künftigen Ertragsaussichten angemessene Ausgleich kann nach h.M. und gängiger Praxis aus dem Ertragswert, der für die Barabfindung berechnet worden ist, mittels dessen Verzinsung abgeleitet werden (vgl. nur BGHZ 156, 57, 63; Emmerich/Habersack a.a.O. § 304 Rn. 39; Koppensteiner in KölnKomm-AktG, § 304 Rn. 67), denn damit kann methodisch der Durchschnitt der künftigen Gewinnerwartungen ermittelt werden (Jonas Wpg. 2007, 835, 836 f). Die Rechtsprechung des BVerfG, die bei der Bestimmung des variablen Ausgleichs nach der Verschmelzungswertrelation die Berücksichtigung der Börsenkurse des beherrschten Unternehmens verlangt, ist auf den festen Barausgleich nicht übertragbar (Koppensteiner a.a.O. § 304 Rn. 55 m.w.N.). Hier geht es ausschließlich um die Erwartungen an die künftige Ertragsfähigkeit des Unternehmens der beherrschten Gesellschaft; dafür ist ein Desinvestitionsinteresse ohne Belang (vgl. auch OLG Hamburg AG 2003, 583, 585). |
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| | Auszugehen ist deshalb vom Unternehmenswert zum 31.12.2003 in Höhe von 99.851.930 EUR (s.o.). Auch hier ist aus den o.g. methodischen Gründen zunächst von einem Nachsteuerwert auszugehen. Damit weicht der Senat im Ergebnis nicht von der Rechtsauffassung des OLG München (BB 2007, 2395, 2399; AG 2007, 411, 414) ab, das die Erforderlichkeit einer Bruttoberechnung aus der Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 21.07.2003 (BGHZ 156, 57) ableiten will, obwohl es dort nicht um persönliche Ertragsteuern eines typisierten Anteilseigners, sondern um die den jeweils ausschüttungsfähigen Gewinn mindernde Körperschaftsteuer auf Unternehmensebene ging; auch insoweit wurde im Ergebnis kein Vorsteuerbetrag zugesprochen, sondern lediglich der Nachsteuerwert unter Abkehr vom Stichtagsprinzip von der künftigen Steuerrechtsentwicklung abhängig gemacht (siehe dazu noch unten V.). Tatsächlich führt aber auch die Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuer bei der Ermittlung des Ertragswerts und seiner Verzinsung (unten III.) nicht zu einem Nettowert des Ausgleichs, weil letztlich die typisierte Steuerlast auf die Ausgleichszahlung als Korrekturfaktor hinzu gerechnet wird (s.u. IV.). Damit erhält der im Unternehmen verbleibende Anteilseigner eine Brutto-Garantiedividende, die er je nach seinen individuellen steuerlichen Verhältnissen und nach Maßgabe des jeweils anzuwendenden Steuerrechts zu versteuern hat. Diese Berechnungsweise ist im Verfahren auch nicht bezweifelt worden. |
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| | Dieser Unternehmenswert ist mit dem Kapitalisierungszinssatz zu verzinsen. Der Senat lässt es dahin gestellt, ob grundsätzlich eine Risikoadjustierung des Kapitalisierungszinssatzes deshalb berechtigt ist, weil sich während der Laufzeit des Unternehmensvertrags die feste Ausgleichszahlung vergleichbar einer Anleihe als sicher erweist und nur der unsicheren, möglicherweise sogar schlechteren Risikostruktur nach Ende des Unternehmensvertrags Rechnung zu tragen ist (Maul DB 2002, 1423, 1425; OLG München BB 2007, 2395, 2400; AG 2007, 411, 414; OLG Celle ZIP 2007, 2025, 2028; LG Bremen AG 2003, 214, 215), oder ob es beim Ansatz des insoweit unveränderten Kapitalisierungszinssatzes (vgl. etwa BGHZ 156, 57, 63; i.Erg. auch OLG Stuttgart AG 2004, 43, 47) zu bleiben hat, weil sich möglicherweise beide Effekte in etwa kompensieren. Jedenfalls beruhen beide Ansichten auf der Überlegung, dass sich die Risikostruktur der festen Ausgleichszahlung von derjenigen einer Aktienrendite qualitativ unterscheidet und deshalb an sich einer eigenständigen Betrachtung bedarf. Ob dies im Regelfall quantitativ einen niedrigeren Zuschlag rechtfertigt, kann offen bleiben. Der Risikozuschlag ist hier ohnehin aus den oben ausgeführten Gründen äußerst gering (0,81). Eine weitere Reduzierung des Risikozuschlags um die Hälfte würde einen Wert nahe Null ergeben und dem verbleibenden Restrisiko kaum ausreichend Rechnung tragen. Zudem verändert sie das Endergebnis ohnehin nur um ca. 7 %, was noch innerhalb möglicher Bandbreiten der Bewertung liegt. |
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| | Umgekehrt kommt eine Erhöhung des Risikofaktors erst recht nicht aus dem Grund in Betracht, weil das Risiko einer „Ausplünderung“ des Unternehmens durch die beherrschende Gesellschaft während der Vertragslaufzeit bestehe, wie einige Antragsteller unter Hinweis auf einschlägige betriebswirtschaftliche Untersuchungen vertreten (vgl. auch Knoll ZIP 2003, 2329, 2335). Für die zugrunde liegende Befürchtung, bei einem den Ertragswert übersteigenden Liquidationswert sei eine Vermögensveräußerung auf Veranlassung des herrschenden Unternehmens für dieses lohnend, fehlt es hier schon an den tatsächlichen Voraussetzungen. |
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| | Aus diesen Gründen belässt es der Senat in diesem Fall bei dem Kapitalisierungszins vor Steuern von 6,06 %. Reduziert um den typisierten Einkommensteuersatz von 35 %, wie er auf die Erträge aus festverzinslichen Wertpapieren zu entrichten ist (dazu Unternehmensbericht S. 65), ergibt sich ein Verrentungszins von 3,94 %. Daraus folgt ein Netto-Ausgleichsbetrag von 18,73 EUR je Aktie. |
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| | Da der typisierte Aktionär, auf den bei der Unternehmensbewertung und der daraus abgeleiteten Ausgleichsberechnung abzustellen ist, mit der Ausgleichsleistung der Einkommensteuer auf Ausschüttungen nach dem Halbeinkünfteverfahren unterliegt (Hasselbach/Hirte in GroßKomm-AktG, § 304 Rn. 164 f m.w.N.), ist der so ermittelte Nachsteuerbetrag auf der Grundlage des hälftigen typisierten Steuersatzes von 17,5 % in eine Brutto-Garantiedividende umzurechnen (Stephan in K.Schmidt/Lutter, AktG, § 304 Rn. 87; siehe auch die Darstellung auf S. 24 f des Prüfungsberichts zu UB S. 65 f). Wird der Nachsteuerbetrag von 18,73 EUR mit 82,5 % gleichgesetzt, ergibt sich so ein Betrag (100 %) von 22,70 EUR. |
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| | Dem außenstehenden Aktionär ist als angemessener Ausgleich schließlich der voraussichtlich verteilungsfähige Bruttogewinnanteil je Aktie abzüglich der von der Gesellschaft hierauf zu entrichtenden Körperschaftsteuer in Höhe des jeweils gültigen Steuertarifs (BGHZ 156, 57) zu gewähren. In gleicher Weise ist der jeweilige Solidaritätszuschlag zu berücksichtigen (OLG München AG 2007, 411, 414; BayObLG AG 2006, 41, 45). Somit ist der oben unter IV. ermittelte Endbetrag um die in der Ertragswertberechnung berücksichtigte Steuerbelastung von insgesamt 26,38 % (25 % Körperschaftsteuer zzgl. 5,5 % Solidaritätszuschlag hieraus) zu korrigieren. Dies gibt einen Bruttoausgleichsbetrag von 30,84 EUR abzüglich jeweiliger Belastung mit diesen Unternehmenssteuern. |
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| | Die im Beschwerdeverfahren entstandenen Gerichtskosten hat die Antragsgegnerin zu tragen, § 15 Abs. 2 Satz 1 SpruchG. Sie ganz oder teilweise den Antragstellern aus Billigkeitsgründen (§ 15 Abs. 2 Satz 2 SpruchG) aufzuerlegen, ist nicht veranlasst. Das gilt auch in Bezug auf die unbegründete Beschwerde der Antragstellerin zu 3 und die zurückgenommene Beschwerde der Antragstellerin zu 15, nachdem dadurch gesonderte Kosten nicht entstanden sind. |
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| | Im Hinblick auf den Verfahrensausgang war es nicht veranlasst, die außergerichtlichen Kosten der Beschwerdeführer abweichend vom Regelfall, dass eine Kostenerstattung nicht erfolgt, nach § 15 Abs. 4 SpruchG aus Billigkeitsgründen der Antragsgegnerin aufzuerlegen. Das gilt auch im Hinblick auf die geänderte Festsetzung des Ausgleichs, dessen Nettobetrag nach Unternehmenssteuern (vgl. oben E.V.) sogar unter der Festsetzung des Landgerichts liegt. |
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| | Der Geschäftswert ist wie in erster Instanz auf 1.089.878 EUR festzusetzen. Dies ist der Unterschiedsbetrag zwischen der angebotenen und der festgesetzten Barabfindung für alle außenstehenden Aktien (§ 15 Abs. 1 Satz 2 SpruchG). Bei gleichzeitiger Entscheidung über Abfindung und Ausgleich kommt keine Zusammenrechnung in Betracht, weil beide Arten der Kompensation nur alternativ gewährt werden; maßgeblich ist in dem Fall der höhere Betrag (vgl. Drescher in Spindler/Stilz, AktG, § 15 SpruchG Rn. 5). Er liegt für den Ausgleich niedriger, denn abzustellen ist auf den 12,5-fachen Jahresbetrag (§ 15 Abs. 1 Satz 1 SpruchG i.V.m. § 24 Abs. 1 KostO, siehe Drescher a.a.O. Rn. 4) nur der Differenz zwischen dem Ausgleichsangebot der Antragsgegnerin und dem o.g. Nettobetrag von 22,70 EUR vor Hinzurechnung des Unternehmenssteueranteils, der wirtschaftlich dem festgesetzten Bruttobetrag abzüglich jeweiliger Unternehmensertragsteuer entspricht. |
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