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| | Die Antragsteller waren Aktionäre der K (K) mit Sitz in L.. Diese und drei weitere Energieversorgungsunternehmen, die A, die W., und die M, wurden im Jahr 2001 auf die Antragsgegnerin verschmolzen. Die Antragsteller begehren die Verbesserung des im Verschmelzungsvertrag festgesetzten Umtauschverhältnisses durch Festsetzung einer baren Zuzahlung. |
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| | Hauptaktionärin der K mit einem Aktienanteil von 79,83 % war die R, die auch Alleingesellschafterin der A sowie Mehrheitsgesellschafterin der beiden anderen verschmolzenen Aktiengesellschaften war; weitere Großaktionäre der drei Aktiengesellschaften waren Gesellschaften aus dem kommunalen Bereich. Bei der K befanden sich zudem 5,17 % der Aktien und bei der M 1,78 % der Aktien im Streubesitz (vgl. Unternehmenswertgutachten, Anl. AG 5, S. 6 und 8), die Aktien dieser beiden Gesellschaften waren an der Börse notiert. Die Antragsgegnerin wurde von der R Energie AG im Jahr 2000 als Projektgesellschaft für die Durchführung der Verschmelzung gegründet; sie firmierte zum Zeitpunkt der Verschmelzung als N Energie Aktiengesellschaft. |
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| | Im Auftrag der Antragsgegnerin hatten die X und die Y Wirtschaftsprüfungsgesellschaft bereits zum Stichtag 01.07.2000 ein Gutachten über die Ermittlung der Unternehmenswerte der beteiligten Gesellschaften erstellt, das von den Gutachten vom 18.12.2000 zum Stichtag 23.02.2001 fortgeschrieben wurde (Anl. Ag 5, nachfolgend kurz: BG). Auf seiner Grundlage erstellten die Geschäftsführungen und Vorstände der an der Verschmelzung beteiligten Vorstände einen gemeinsamen Verschmelzungsbericht (Anl. Ag 2, nachfolgend kurz: VB), der die Ausführungen aus dem Gutachten ab Rz. 45 übernimmt (VB ab S. 56). Danach ergab sich ein rechnerisches Umtauschverhältnis für die K-Aktien von 1:35,155013 (VG S. 82, dort auch zu den Umtauschverhältnissen für die Anteile der anderen übertragenden Gesellschaften). Im Entwurf des Verschmelzungsvertrags wurde für die Aktionäre der K ein Umtauschverhältnis von 1:35,16 festgesetzt (Anlage 1 zum Prüfbericht, bei Anl. Ag 4). Die vom Landgericht Frankfurt a.M. mit Beschluss vom 21.12.2000 (Anl. Ag 4) zur Verschmelzungsprüferin bestellte Z. Wirtschaftsprüfungsgesellschaft hat dieses wie auch die Umtauschverhältnisse für die übrigen Gesellschaften in ihrem Prüfbericht vom 19.02.2001 als angemessen bezeichnet (Anl. Ag 4, S. 28; nachfolgend kurz: PB). |
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| | Die M und die K gaben die Verschmelzungsabsicht jeweils mit Ad-hoc-Mitteilung vom 08.02.2001 bekannt und sie kündigten dabei an, dass die R Plus AG den Aktionären anbieten werde, die umgetauschten Aktien zum Preis von 22,55 EUR zu erwerben, was bei der K einem Aufschlag von 86,3 % auf den durchschnittlichen Börsenkurs der vorausgegangenen drei Monate entspreche (siehe im Einzelnen VB S. 51 ff). Ein entsprechendes Kaufangebot wurde am 27.03.2001 veröffentlicht und am 14.03.2003 wiederholt (vgl. die Ausführungen der Antragsgegnerin im Schriftsatz vom 28.08.2009, S. 9 oben, Bl. 288). |
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| | Der Verschmelzungsvertrag wurde entsprechend dem Entwurf am 19.03.2001 notariell beurkundet (Anl. Ag 1). Die Hauptversammlung der K vom 30.03.2001 hat ihm zugestimmt, ebenso die im Februar und März 2001 abgehaltenen Gesellschafter- bzw. Hauptversammlungen der übrigen am Vertrag beteiligten Unternehmen. Die Verschmelzung wurde im Handelsregister am Sitz der Antragsgegnerin am 30.05.2001 eingetragen (Handelsregisterauszug AG A, HRB…, Bl. 7 ff), die Eintragung wurde durch das Amtsgericht A im M Nr. 149 vom 05.06.2001 und im Bundesanzeiger Nr. 116 vom 27.06.2001 veröffentlicht (Mitteilung AG A vom 17.08.2001, Bl. 12). Die zwischenzeitliche Umfirmierung der Antragsgegnerin in S Energie AG und ihre Sitzverlegung nach Frankfurt a.M. wurden am 19.06.2001 im Handelsregister beim AG Frankfurt am Main, HRB … eingetragen (Bl. 13 mit Anlage). |
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| | Die Antragstellerin zu 1 hat am 24.07.2001 einen Antrag auf gerichtliche Bestimmung eines Ausgleichs durch bare Zuzahlung gestellt (Faxeingang am selben Tag, Bl. 1 ff), die Antragstellerin zu 2 mit Schriftsatz vom 10.08.2001, eingegangen am 13.08.2001 (Bl. 16 ff), und die Antragstellerin zu 3 mit Schriftsatz vom 08.08.2001, per Telefax eingegangen am selben Tag (Bl. 21 f). Diese Verfahren wurden mit Beschluss vom 14.08.2001 (Bl. 19) und vom 29.08.2001 (Bl. 24) verbunden. Die Anträge wurden am 30.10.2001 im Bundesanzeiger, dem einzigen nach der Satzung der K für die Veröffentlichung von Bekanntmachungen vorgesehenen Gesellschaftsblatt, mit dem Hinweis bekannt gemacht, dass weitere Antragsberechtigte innerhalb von 2 Monaten eigene Anträge stellen können (Bl. 30). Am 21.12.2001 ging daraufhin ein Folgeantrag der Antragstellerin zu 4 per Telefax ein (Bl. 32), der mit Beschluss vom 11.01.2002 zum Verfahren verbunden wurde (Bl. 33). |
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| | Die Antragsteller stützen ihre Antragsberechtigung jeweils darauf, Aktionäre der K gewesen und infolge des Aktienumtausches solche der Antragsgegnerin geworden zu sein. |
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| | Die Antragstellerinnen zu 1 hat in der Antragsschrift zur Begründung ihres Antrags lediglich ausgeführt, dass das Umtauschverhältnis nicht angemessen sei (Bl. 2). Die Antragstellerin zu 2 hat sich im Kern darauf gestützt, die Bewertung der einzelnen Gesellschaften sei um so unangemessener ausgefallen, je größer der Anteil freier Aktionäre und je geringer die Beteiligung der öffentlichen Hand an der Gesellschaft sei. Das Ergebnis sei insbesondere für die ehemaligen Aktionäre der K nachteilig. Sie hat dies mit den unterschiedlichen Wachstumserwartungen aufgrund eines Vergleichs der Vorsteuerergebnisse für 2001 mit den für die für das Jahr 2005/2006 angesetzten Werten und unterschiedlich starken Rückgängen des Ergebnisses von 2002/2003 auf 2003/2004 begründet (Bl. 15 ff mit Replik zur Antragserwiderung im Schriftsatz vom 27.09.2002, Bl. 65 ff). Die Antragstellerin zu 3 hat ausgeführt, die für die K im Bewertungsgutachten angesetzten Werte seien zu niedrig, die Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens werde angezweifelt (Bl. 22). Die Antragstellerin zu 4 hat nichts zur Begründung ihres Antrags ausgeführt (vgl. Bl. 32). |
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| | Die Antragsgegnerin hat in ihrer Erwiderung die Anträge teilweise als unzulässig angesehen und im Übrigen die Festsetzung des Umtauschverhältnisses gegen die vorgebrachten Antragsbegründungen als angemessenen verteidigt; im Einzelnen siehe ihren Schriftsatz vom 03.06.2002 (Bl. 48 ff). |
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| | Der Verfahrensbevollmächtigte der Antragstellerin zu 2 wurde mit Beschluss vom 26.04.2002 zum gemeinsamen Vertreter der nicht antragstellenden Aktionäre bestellt (Bl. 42). |
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| | Beim Landgericht Frankfurt am Main wurde ein weiteres Spruchverfahren anhängig (Az. 3/8 O 901/01), in dem mehrere frühere Aktionäre der M, darunter auch die hiesigen Antragstellerinnen zu 1 und zu 3, ebenfalls eine Verbesserung des Umtauschverhältnisses begehren. Ein Antrag der Antragsgegnerin, nach § 5 FGG (analog) für beide Verfahren einen gemeinsamen Gerichtsstand zu bestimmen (Schriftsatz vom 10.06.2002, Bl. 61 a), dem sich der gemeinsame Vertreter und Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin zu 2 angeschlossen hat (Schriftsatz vom 15.07.2002, Anl. ASt 5-1), hat das Oberlandesgericht Frankfurt mit Beschluss vom 12.08.2002 zurückgewiesen (Bl. 67 ff = NJW-RR 2002, 1611). |
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| | Mit Beweisbeschluss vom 07.10.2002 wurde der Wirtschaftsprüfer Dipl.-Kfm. F. beauftragt, ein Sachverständigen-Gutachten „zum Wertverhältnis der Aktien der K zu dem der S (…) am 30.03.2001 und gegebenenfalls über den daraus sich ergebenden angemessenen Ausgleich durch bare Zuzahlung zu erstatten“; wegen des weiteren Wortlauts des Beschlusses wird auf Bl. 82 f Bezug genommen. |
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| | Derselbe Sachverständige wurde auch in dem vor dem Landgericht Frankfurt am Main anhängigen Verfahren mit Beschluss vom 23.10.2002 zur Begutachtung des Wertverhältnisses der M-Aktien zu den Aktien der Antragsgegnerin zum Stichtag 29.03.2001 beauftragt (Bl. 95 f). |
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| | Der Sachverständige hat für beide Verfahren am 29.12.2008 ein „Gemeinsames Gutachten“ (nachfolgend kurz: GA) erstattet und übersandt (Bl. 153 a). Er kommt dort zum Ergebnis seiner Untersuchungen zum Ertragswert, dass die Planung der künftigen finanziellen Überschüsse in sich schlüssig und plausibel seien und keine Tendenz zu unangemessen niedrigen Ansätzen zu Lasten der Aktionäre erkennen ließen. Der im Bewertungsgutachten angesetzte einheitliche Kapitalisierungszinssatz liege am oberen Rand einer plausiblen Bandbreite, einheitliche Veränderungen hätten aber nur geringe Auswirkungen auf das Umtauschverhältnis. Der Sachverständige hält aber eine Differenzierung des Kapitalisierungszinssatzes für erforderlich, um einer erhöhten Fungibilität der Anteile der börsennotierten K und M Rechnung zu tragen. Er schlägt dazu vor, für diese Gesellschaften einen Wert vom unteren Ende der ermittelten Bandbreite möglicher Kapitalisierungszinssätze anzusetzen, für die A und die W demgegenüber den im Gutachten angesetzten Wert. Wegen der Einzelheiten wird auf das Gutachten in der Anlage zu Bl. 153 a Bezug genommen. |
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| | Die Beteiligten haben das Gutachten mit der Gelegenheit zur Stellungnahme erhalten, wovon der gemeinsame Vertreter mit Schriftsatz vom 28.04.2009 (Bl. 171 ff) und die Antragsgegnerin mit Schriftsatz vom 14.05.2009 (Bl. 179 ff) Gebrauch gemacht haben. |
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| | Der Sachverständige wurde in der mündlichen Verhandlung vom 10.07.2009 ergänzend angehört. Auf das Protokoll vom 10.07.2009 (Bl. 222 ff), eine ergänzende Stellungnahme des Sachverständigen im Auftrag des Landgerichts Frankfurt vom 29.05.2009 (Anl. zu Bl. 299) und weitere vom Sachverständigen mit Schreiben vom 20.07.2009 (Bl. 231) und vom 24.07.2009 (Bl. 245 ff) zur Verfügung gestellte Daten und Materialien zu Börsenkursen und Handelsaktivitäten der Aktien von K und M sowie zur Frage eines Fungibilitätszuschlags wird verwiesen. Der gemeinsame Vertreter und die Antragsgegnerin haben nach der mündlichen Verhandlung und nach Erhalt der zusätzlichen Informationen des Sachverständigen noch mehrmals Stellung genommen; auf ihre nach dem 10.07.2009 eingegangenen Schriftsätze wird insoweit Bezug genommen. |
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| | Das Landgericht Frankfurt am Main hat im dort anhängigen Verfahren 3-8 O 90/01 (oben 2.) mit Beschluss vom 26.11.2011 die Anträge auf Festsetzung einer baren Zuzahlung für die ehemaligen Aktionäre der M zurückgewiesen (Anl. Ag 9 nach Bl. 304). |
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| | Die zulässigen Anträge sind unbegründet. |
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| | Die Anträge sind zulässig. |
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| | Das Verfahren bestimmt sich nach §§ 305 ff UmwG in der bis 31.08.2002 geltenden Fassung, weil die Anträge vor diesem Zeitpunkt anhängig geworden sind, so dass die Regelungen des SpruchG nicht gelten (§ 17 Abs. 1 SpruchG). Nachfolgend bezieht sich die Angabe von Verfahrensvorschriften des UmwG auf diese Gesetzesfassung, sofern nichts anderes ausgeführt ist. |
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| | Die Anträge sind fristgerecht eingegangen. Sie waren binnen zwei Monaten ab dem Tag einzureichen, an dem die Eintragung als bekannt gemacht gilt (§ 305 UmwG). Entscheidend kommt es auf die Eintragung an, die für die Verschmelzung konstitutiv ist, also die Eintragung im Handelsregister des übernehmenden Rechtsträgers nach § 20 Abs. 1 UmwG. Nach § 19 Abs. 3 Satz 2 UmwG gilt die Eintragung als mit Ablauf des Erscheinungstags des Blattes der letzten Bekanntmachung als bekannt gemacht. Das war hier die Bekanntmachung der Eintragung im Handelsregister der Antragsgegnerin im Bundesanzeiger vom 27.06.2001. Die Anträge der Antragstellerinnen zu 1 bis 3 sind somit innerhalb der Zweimonatsfrist eingegangen. |
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| | Der Folgeantrag der Antragstellerin zu 4 vom 21.12.2001 ist binnen zwei Monaten nach der Bekanntmachung gem. § 307 Abs. 3 UmwG vom 30.10.2001 und somit ebenfalls fristgerecht eingegangen. |
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| | Nachdem die Antragsgegnerin die Antragsberechtigung der Antragsteller bestritten hatte, haben diese ihre Antragsberechtigung nachgewiesen. |
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| | Antragsberechtigt ist im Grundsatz jeder frühere Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers, der nach Maßgabe § 15 Abs. 1 UmwG einen Ausgleich durch bare Zuzahlung im Falle eines unangemessenen Umtauschverhältnisses verlangen kann. Da die Beeinträchtigung durch ein unangemessenes Umtauschverhältnis eintritt, wenn die Verschmelzung wirksam wird, also bei der Eintragung, kommt es nach dem vor Inkrafttreten des Spruchverfahrensgesetzes maßgeblichen Verfahrensrecht für die Antragsberechtigung in einem Spruchverfahren, das auf eine bare Zuzahlung gerichtet ist, maßgeblich auf diesen Zeitpunkt an (vgl. OLG Düsseldorf Beschluss vom 20.11.2001, 19 W 2/00; DAV-Handelsrechtsausschuss NZG 2003, 316, 317; Klöcker/Frowein, SpruchG, § 3 Rn. 17; vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.10.2010, 20 W 16/06, Juris Rn. 59). Ob der Antragsteller die Aktien bereits bei der Beschlussfassung gehalten oder aber von einem gegebenenfalls zuzahlungsberechtigten Aktionär erworben hat, ist dagegen unerheblich (vgl. dazu Klöcker/Frowein a.a.O.; i.Erg. auch Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, UmwG, 3. Aufl., § 15 Rn. 3; Bork; a.A. OLG Stuttgart a.a.O.). Das Recht, eine bare Zuzahlung zu verlangen, entsteht erst mit dem Wirksamwerden der Verschmelzung bei Eintragung (Simon in KölnKomm-UmwG, § 15 Rn. 7; Gehling in Semler/Stengel, UmwG, 2.Aufl., § 15 Rn. 6) und somit im Fall zwischenzeitlicher Veräußerung der Aktie für ihren Erwerber, der dann auch antragsberechtigt ist (vgl. Simon a.a.O. Rn. 30). Dass § 15 Abs. 1 UmwG die bare Zuzahlung für alle Anteilsinhaber vorsieht, deren Klagerecht nach Maßgabe von § 14 Abs. 2 UmwG ausgeschlossen ist, erlaubt keine andere Betrachtung, denn der Regelungsgehalt dieser Bestimmung beschränkt sich auf den Ausschluss der Anfechtungsklage und die Eröffnung des Spruchverfahrens im Falle eines unangemessenen Umtauschverhältnisses (Gehling a.a.O. Rn. 10). |
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| | Auch eine nach der Eintragung vorgenommene Veräußerung der Aktien am übernehmenden Rechtsträger, die der Antragsteller im Wege des Aktienumtauschs erhalten hat, ändert nichts an dem Vermögensverlust des Veräußerers, der durch ein etwaiges nachteiliges Umtauschverhältnis eingetreten ist. Sie berührt also nicht seine materielle Berechtigung, die bare Zuzahlung zu verlangen, denn er veräußert dieses Recht im Zweifel nicht mit (Simon a.a.O. Rn. 21). Es ist deshalb nach dem maßgeblichen Recht vor Inkrafttreten des SpruchG nicht erforderlich, dass die Aktien noch bei Antragstellung gehalten werden. § 3 Abs. 1 Satz 2 SpruchG, der für die Antragsberechtigung auf den Zeitpunkt der Antragstellung abstellt, ist nicht anwendbar und insbesondere auch nicht auf die Antragsberechtigung für einen Folgeantrag nach § 307 UmwG a.F. zu übertragen, den das neue Spruchverfahren nicht mehr kennt. Die §§ 305 ff UmwG - anders als wohl § 3 SpruchG - sehen keine Regelung vor, die die Voraussetzungen für die materielle Berechtigung und die verfahrensrechtliche Antragsberechtigung bei der baren Zuzahlung unterschiedlich regelt. |
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| | Aus denselben Gründen ist eine Veräußerung der Anteile am übernehmenden Rechtsträger nach Antragstellung unerheblich, die zudem entsprechend § 265 ZPO auf das Verfahren ohnehin keinen Einfluss hätte (vgl. dazu etwa OLG Stuttgart, ZIP 2008, 2020, Beschluss vom 19.03.2008, 20 W 3/06, Juris Rn. 22; Drescher in Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 3 SpruchG Rn. 24 m.w.N.). |
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| | Ihre Antragsberechtigung hat die Antragstellerin zu 1 mit dem Beleg der Kreissparkasse K über die Einbuchung der umgetauschten Aktien vom 06.06.20012 (Bl. 218) und der weiteren Bestätigung der Kreissparkasse K vom 10.06.2009 (Bl. 217), die Antragstellerin zu 2 mit der Bestätigung der Stadtsparkasse B vom 09.08.2002 (Anl Ast 2-1) und die Antragstellerin zu 3 mit der Bestätigung der Raiffeisenbank G eG vom 08.06.2009 /Bl. 220) nachgewiesen. Danach waren die Antragstellerin jeweils zum Zeitpunkt der maßgeblichen Eintragung der Verschmelzung Aktionärinnen der K und - worauf es nach oben a) gar nicht ankommt - anschließend der Antragsgegnerin bis über den Zeitpunkt der Antragstellung hinaus. Für die Antragstellerin zu 4 ist mit der Umtauschbescheinigung der D Bank AG vom 06.06.2001 (Anl. Ast 4-1) ihre Antragsberechtigung nachgewiesen, für die es, wie ausgeführt, nicht darauf ankommt, dass die umgetauschten Aktien bei Antragstellung nicht mehr gehalten wurden. |
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| | Dass die Antragsteller, zumindest teilweise, ihre Anträge nicht näher begründet haben, berührt deren Zulässigkeit nicht, weil vor Inkrafttreten des SpruchG keine Begründungsobliegenheit bestand (OLG Stuttgart, Beschluss vom 24.06.2010, 20 W 2/09, Juris Rn. 32 ff). |
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| | Die Anträge sind unbegründet. |
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| | Das im Verschmelzungsvertrag festgesetzte Umtauschverhältnis ist nicht zum Nachteil der ehemaligen Aktionäre der K zu niedrig bemessen i.S.v. § 15 Abs. 1 Satz 1 Alternative 1 UmwG. Das wäre dann der Fall, wenn das Umtauschverhältnis nicht angemessen wäre. Angemessen ist das Umtauschverhältnis dann, wenn es unter Berücksichtigung der Interessen aller Anteilseigner der an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger so bemessen ist, dass sich über die Beteiligungsquote aller Anteilseigner am vereinigten Unternehmen die bisherige Investition nach der Verschmelzung im Wesentlichen fortsetzt (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 22.09.2009, 20 W 20/06, Juris Rn. 51 [vgl. Anl. AG 8]; Beschluss vom 08.03.2006, 20 W 5/05, Juris Rn. 30, m.w.N.). Maßgebend ist dabei die Relation der Unternehmenswerte (OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.03.2006, 20 W 5/05, Juris Rn. 30-33; Beschluss vom 22.09.2009, 20 W 20/06, Juris Rn. 51; Beschluss vom 14.10.2010, 20 W 16/06, Juris Rn. 64-72, je m.w.N.). |
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| | Zu Recht wurde im Bewertungsgutachten, im Prüfbericht der sachverständigen Prüfer und auch im Gutachten des gerichtlichen Sachverständigen auf eine Relation der Unternehmenswerte nach Ertragswertgesichtspunkten bei allen vier übertragenden Gesellschaften abgestellt, wobei sich kein Anhaltspunkt dafür ergibt, dass dabei der Wert der K zulasten ihrer ehemaligen Aktionäre in Relation zu den Werten der drei übrigen Gesellschaften unangemessen niedrig festgesetzt wurde (1.). Auf die Börsenwerte der K und der M kam es schon deshalb nicht an, weil sich auch bei ihrem Ansatz kein für die Aktionäre der K günstigeres Umtauschverhältnis ergeben hätte (2.). Unter dem Gesichtspunkt des Fungibilitätsverlusts infolge der Verschmelzung auf die nicht börsennotierte Antragsgegnerin („kaltes Delisting“) ergibt sich kein Anspruch auf eine bare Zuzahlung (3.). |
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| | Die zur Ermittlung der Umtauschverhältnisse durchgeführte Bewertung der vier Unternehmen anhand des Ertragswertverfahrens begegnet keinen methodischen Bedenken. Diese Methode ist als geeignet zur Unternehmensbewertung anerkannt, sowohl in der Betriebswirtschaft als auch in der zivil- und verfassungsrechtlichen Rechtsprechung (OLG Stuttgart, Beschluss vom 22.09.2009, 20 W 20/06, Juris Rn. 52 m.w.N.), was auch die Antragsteller nicht in Zweifel ziehen. Nach der Ertragswertmethode sind die zukünftigen Erträge der zu bewertenden Unternehmen zu schätzen (a) und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz abzuzinsen (b und c). Nichtbetriebsnotwendiges Vermögen ist dem Ertragswert hinzuzurechnen (d). Auf der Grundlage der sachverständigen Überprüfung der im Bewertungsgutachten im Einzelnen angesetzten Werte hat die Kammer keine Bedenken, dass das festgesetzte Umtauschverhältnis unangemessen sein könnte. Das gilt auch unter dem vom Sachverständigen zur Diskussion gestellten Gesichtspunkt unterschiedlicher Fungibilität der Anteile der vier Verschmelzungspartner (c). |
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| | Die von der Antragstellerin zu 2 - und dann auch dem gemeinsamen Vertreter - vorgebrachten Bedenken, zu Lasten der ehemaligen Aktionäre der K seien unangemessen niedrige Planannahmen getroffen worden, hat sich nach der Beweisaufnahme nicht als begründet erwiesen. Der Sachverständige hat nach sorgfältiger Untersuchung der einzelnen zu den Ertragsprognosen führenden Plannahmen zum Ergebnis aus dem Stromgeschäft unter Betrachtung der maßgeblichen Erlöse und des hierauf bezogenen Aufwands, sowie zu den weiteren Ergebnissen und Aufwendungen keine Anhaltspunkte für diese Annahme gefunden. Auf die umfangreichen Ausführungen unter GA D.II. wird Bezug genommen. |
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| | Die vom gemeinsamen Vertreter hiergegen vorgebrachten Bedenken tragen, wie die weitere Erörterung und Befragung des Sachverständigen in der mündlichen Verhandlung gezeigt hat, nach Auffassung der Kammer nicht. Dazu im Einzelnen: |
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| | aa) Ohne Erfolg wird zunächst beanstandet, dass bei der Bewertung der Unternehmen in Abweichung von der zugrunde gelegten Mittelfristplanung der einzelnen Gesellschaften von den Bewertungsgutachtern in Abstimmung mit den Geschäftsführern ab dem Planjahr 2002/2002 einheitliche Stromabsatzpreise bei den Tarifkunden (im Wesentlichen private Haushalte) angenommen wurden (BG Tz. 68, 70). Wie aus dem Bewertungsgutachten im Detail nicht hervorgeht, der gerichtliche Sachverständige aber ausgeführt hat, hat dies bei der K zu einer Reduzierung der Strompreise für Tarifkunden gegenüber den ursprünglichen Planannahmen geführt, insbesondere auch zur Rückgängigmachung einer für das Jahr 2004/2005, also den Zeitraum der ewigen Rente geplanten erheblichen Preiserhöhung von 10,10 auf 10,35 Cent/kWh (GA S. 29 f). Der Sachverständige hat diese Plananpassung nachvollzogen und - aus Sicht der Kammer überzeugend - für plausibel gehalten, weil aus der Sicht zum Zeitpunkt der Bewertung mit einer weiteren Preisnivellierung infolge der Liberalisierung des Strommarktes zu rechnen war (GA S. 30, Protokoll vom 10.07.2009, S. 2 f), vor deren Hintergrund der erhebliche Preisunterschied zu den Absatzpreisen für die übrigen Gesellschaften nicht mehr plausibel war (GA S. 30, 2. Absatz). Diese von den Bewertungsgutachtern in Abstimmung mit den Unternehmensführungen vorgenommene Plananpassung (BG Tz. 68) mit dem Ziel, eine Vergleichbarkeit der Prämissen herzustellen (BG a.a.O.) und zu Ansätzen zu gelangen, die angesichts der erwarteten Marktentwicklung vertretbar waren, war deshalb zulässig (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 131). Dies war auch deshalb gerechtfertigt, weil der Sachverständige die vom gemeinsamen Vertreter angeführten regionalen Preisunterschiede so nicht feststellen konnte (Protokoll a.a.O. S. 3). Er hat außerdem zu Recht betont, dass es nicht alleine auf die Betrachtung der Erlöse aus den Stromverkäufen - auf die der gemeinsame Vertreter auch in seiner Stellungnahme zur mündlichen Verhandlung wieder alleine abstellt - sondern entscheidend auf einen Vergleich der Rohdeckungsbeiträge ankommt (Protokoll a.a.O. S. 2 und S. 3 Mitte), die bei allen Gesellschaften annähernd gleich sind (GA S. 38 ff) und einer über die ganze Zeit gleichbleibenden Handelsmarge korrespondieren (Protokoll a.a.O. S. 4), wobei die Bewertungsgutachter auch bei den Materialeinsatzpreisen Anpassungen mit der Annahme von Preissenkungen vorgenommen haben, die ebenfalls auf die Marktliberalisierung zurückgeführt wurden (Protokoll a.a.O. S. 4) und tendenziell auf die Absatzpreise durchschlagen (Protokoll a.a.O. S. 3 Mitte zur entsprechenden Nachfrage des gemeinsamen Vertreters, siehe auch GA S. 23 f, 38). |
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| | Unter diesen Umständen ist nicht feststellbar, dass die Annahmen zu den Strompreisen bei den Tarifkunden zu einer unangemessenen Benachteiligung der Aktionäre der K bei der Festlegung des Umtauschverhältnisses geführt haben. Dies gilt auch mit Blick auf eine Plausibilisierung durch die IST-Entwicklung der inländischen Strompreise (GA S. 62 f). |
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| | bb) Nichts anderes gilt unter diesen Umständen für den Einwand des gemeinsamen Vertreters, dass die Preisentwicklung bei Sondervertragskunden und Weiterverteilern übermäßig negativ geplant worden sei. Indessen ist alleine mit dem Hinweis darauf, dass Preisrückgänge bei der K prozentual höher ausfallen, nicht belegt, dass die Unternehmensbewertung zu Lasten der Aktionäre der K unangemessen ausgefallen ist. Zur Planung der Strompreise für diese beiden Kundenkategorien hat der gerichtliche Sachverständige bereits im Gutachten eingehend erläutert, dass hier Ausmaß und Zeitpunkt von Preisveränderungen bei den Gesellschaften deshalb unterschiedlich ausfallen, weil diese Entwicklungen maßgeblich von der Laufzeit der einzelnen Stromlieferungsverträge abhängen und hier aufgrund der erhöhten Bereitschaft zum Anbieterwechsel bei dieser Art Kunden ein besonderer Marktdruck zu erwarten war (siehe im Einzelnen GA S. 30 - 33). Da diese auch marktbedingte Entwicklung bei den Preisen für beide Kundengruppen schon nach den Mittelfristplanungen der einzelnen Gesellschaften zu einer Annäherung des Preisniveaus geführt hat, haben die Bewertungsgutachter keine Anpassung wie bei den Tarifkunden vorgenommen (GA S. 31 unten, 32 unten; Protokoll a.a.O. S. 3 oben). Der Sachverständige hat auch weiter ausgeführt, dass seine Detail-Untersuchungen der Erlösplanungen zu diesen Kundengruppen keine Anhaltspunkte für eine Fehlplanung zulasten eines Verschmelzungspartners ergeben haben (GA S. 31 und 32). Dies überzeugt die Kammer. |
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| | cc) Es begegnet schließlich keinen Bedenken, dass den für die Bewertung herangezogenen Mittelfristplanungen Planungsvorgaben der Mehrheitsgesellschafterin bzw. des Konzerns zugrunde lagen. Insbesondere verstößt dies nicht gegen den Grundsatz der Stand-alone-Bewertung. Vielmehr folgt aus diesem Grundsatz, dass bei der Bewertung eines konzernzugehörigen Unternehmens auch die Einbindung in den Konzern und gegebenenfalls auch eine Einflussnahme auf die Planung durch den Konzern mit zu berücksichtigen ist und etwaige Wertauswirkungen hieraus nicht zu eliminieren sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.03.2010, 20 W 9/08, Juris Rn. 101; OLG Stuttgart NZG 2000, 744, Juris Rn. 28). |
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| | Es trifft auch nicht zu, dass Planvorgaben im faktischen Konzern von vornherein unzulässig sind. Das gilt besonders dann, wenn sie nicht nachteilig sind. Selbst nachteilige Maßnahmen können unter Umständen von der herrschenden Gesellschaft veranlasst werden, wenn ein Nachteilsausgleich möglich ist und gewährt wird (§ 311 AktG). Bei der Begutachtung haben sich indessen schon keine Anhaltspunkte für ausgleichspflichtige Nachteile ergeben (GA S. 66 oben). Vorgaben gab es bezüglich allgemeiner Rahmenbedingungen zu marktwirtschaftlichen Daten, Preisen, Deckungsbeiträgen, was deshalb nicht nur sinnvoll, sondern geboten ist, um eine Bewertung der einzelnen Unternehmen nach gleichen Maßstäben und damit eine angemessene Verschmelzungswertrelation zu erreichen. Auf diesen Rahmenbedingungen aufbauend haben die einzelnen Unternehmen individuelle Umsatz- und Erlösplanungen als Bottom-Up-Planungen durchgeführt. Die fraglichen vorgegebenen Rahmenbedingungen halten nach den Untersuchungen des Sachverständigen sowohl einer Prüfung anhand von Marktanalysen als auch einem Vergleich mit den entsprechenden Daten stand, wie sie anderen Bewertungsanlässen der Branche zugrunde lagen, mit denen der Sachverständige befasst war (GA S. 22 f, 65 f, Protokoll a.a.O. S. 3 unten). |
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| | Der im Bewertungsgutachten angesetzte und vom sachverständigen Prüfer gebilligte Ansatz eines einheitlichen Kapitalisierungszinsfußes bewirkt nach Einschätzung der Kammer kein unangemessenes Umtauschverhältnis und bedarf deshalb keiner Korrektur. |
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| | Allerdings sind im Bewertungsgutachten für die einzelnen Faktoren des Kapitalisierungszinssatzes vergleichsweise hohe Werte angesetzt, die bei isolierter Wertermittlung für ein einzelnes Unternehmen kritisch betrachtet werden müssten. |
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| | So wurde für den Basiszins ein Wert von 6 % angenommen, während sich nach der Zinsstrukturkurve ein Wert von 5,5 % ergibt (GA S. 80), der richtigerweise anzusetzen wäre. Die Zinsstrukturkurvenmethode ist nach neuerer Rechtsprechung etwa des Oberlandesgerichts Stuttgart auch rückwirkend unabhängig davon heranzuziehen ist, ob diese Methode nach der zum Zeitpunkt der Bewertung aktuellen Fassung des von Wirtschaftsprüfern regelmäßig angewandten IDW Standards S 1 schon vorgesehen war (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 165 ff). Deshalb geht auch der Sachverständige zu Recht davon aus, dass der Wert 6 % außerhalb einer plausiblen Bandbreite liegt (GA S. 75 ff, 94). |
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| | Anstelle der Marktrisikoprämie von 5 % - zur Ermittlung des Risikozuschlags nach dem sog. CAPM (vgl. hierzu etwa OLG Stuttgart durch Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 191 ff) - wäre an einen niedrigeren Wert von wenigstens 4,5 % (jeweils vor Steuern) zu denken, wie ihn das OLG Stuttgart in ständiger Rechtsprechung ansetzt (OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 230 ff; vgl. auch OLG Stuttgart, Beschluss vom 18.12.2009, 20 W 2/08, Juris Rn. 226 ff). |
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| | Auch der Betafaktor zur Berücksichtigung des unternehmensindividuellen Risikos (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 19.01.2011, 20 W 3/09, Juris Rn. 208 m.w.N.), der hier mangels statistischer Signifikanz des eigenen Betas zu Recht aus den Beta-Werten einer Peer-Group abgeleitet wurde (GA S. 83), ist mit dem Wert 0,8 nach den Feststellungen des Sachverständigen eher an der oberen Grenze einer von ihm für vertretbar erachteten Bandbreite angesetzt (GA S. 83). |
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| | Schließlich ist fraglich, ob die Annahme sachgerecht war, dass mit einem Wachstum der Erträge im Zeitraum der ewigen Rente nicht zu rechnen war, und ob deshalb zu Recht vom Ansatz jeglichen Wachstumsabschlags abgesehen wurde (vgl. GA S. 91 ff). |
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| | Gleichwohl begründen diese Bedenken keine Unangemessenheit des Umtauschverhältnisses zulasten der ehemaligen Aktionäre der K. Anders als in Abfindungsfällen ist das Ziel der Bewertung im Verschmelzungsfall in erster Linie nicht die Ermittlung absoluter Unternehmenswerte, sondern der Relation der Unternehmenswerte als Grundlage der Ableitung des Umtauschverhältnisses. Bei Ansatz eines einheitlichen Kapitalisierungszinssatzes bei der Bewertung aller Verschmelzungspartner kann sich die Relation im Grundsatz nicht ändern, wenn der Zinssatz gleichmäßig geändert wird. Die Änderung wirkt sich nur insoweit aus, als der Anteil des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens, das mit Liquidationswerten angesetzt wird, am Gesamtunternehmenswert bei den einzelnen Unternehmen differiert. Das bedeutet, dass sich das Umtauschverhältnis bei einer Verminderung des Kapitalisierungszinssatzes, wie sie nach den Ausführungen oben möglicherweise geboten wäre, zuungunsten der Aktionäre der K verschiebt, weil bei dieser das nichtbetriebsnotwendige Vermögen einen überproportionalen Anteil am Gesamtwert hat (GA S. 67 f mit der Tabelle auf S. 68). Eine bare Zuzahlung wird davon nicht getragen. |
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| | Die Kammer hält auch eine Differenzierung zwischen den einzelnen Verschmelzungspartnern beim Ansatz des Kapitalisierungszinssatzes, wie sie der Sachverständige im Hinblick auf Unterschiede in der Größe, der Zusammensetzung des operativen Geschäfts, der Verschuldung und der Fungibilität der Anteile vorgeschlagen hat (GA S. 95 f), nicht für geboten, weil diese Unterschiede nicht festgestellt werden können oder sich nicht zugunsten der Aktionäre der K auswirken können, so dass das Umtauschverhältnis unter diesem Gesichtspunkt nicht zu ihren Lasten festgesetzt worden ist. |
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| | aa) Die unterschiedliche Größe der Verschmelzungspartner, gemessen an ihrer Gesamtleistung, vermag keinen Wertaufschlag bzw. Zinsabschlag zugunsten der Aktionäre der K zu begründen. Es bedarf keiner Entscheidung dazu, ob es im Grundsatz richtig ist, dass am Kapitalmarkt bei kleineren Unternehmen Bewertungsabschläge betrachtet werden, wobei auch nach den Ausführungen des Sachverständigen für deren Höhe dann weitere Faktoren mit entscheidend sein können und die Übertragbarkeit einschlägiger US-amerikanischer Studien auf den deutschen Kapitalmarkt nicht gesichert ist (vgl. zu allem GA S. 84 f). Jedenfalls ergibt die Betrachtung der vom Sachverständigen als maßgebende Größe angeführten Werte für die jeweilige Gesamtleistung der vier Unternehmen keinen Anhaltspunkte dafür, dass eine differenzierte Betrachtung entsprechend der unterschiedlichen Gesamtleistung den Aktionären der K zu einem günstigeren Umtauschverhältnis verhelfen könnte. Denn es erweist sich hier, dass in dem vom Sachverständigen herangezogenen Zeitraum 1998/1999 die K und die A mit einer Gesamtleistung von 192,3 bzw. 191,3 Mio. EUR praktisch die gleiche Größe haben, die W mit 89,1 Mio. EUR knapp halb so groß ist, während alleine die M mit 442,3 Mio. EUR mehr als den doppelten Wert der A, aber auch der K aufweist (GA S. 84). Bei diesen Relationen könnte mit der unterschiedlichen Unternehmensgröße jedenfalls zugunsten der Aktionäre der K kein günstigeres Umtauschverhältnis begründet werden, weder bei isolierter Betrachtung dieses Gesichtspunkts noch im Rahmen einer Gesamtwürdigung des Kapitalisierungszinssatzes. Ob das auch schon daraus folgen würde, dass nach der Darstellung der Antragsgegnerin alle vier Unternehmen nach den Klassifizierungen von Ibbotson als sog. Micro-Caps zu qualifizieren wären (Schriftsatz vom 14.05.2009, S. 15, Bl. 193), kann dahingestellt bleiben. |
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| | bb) Dass die K ca. 8 % und die M ca. 10 % der Erlöse aus dem Gasgeschäft erzielten (GA S. 84 oben), rechtfertigt keine abweichende Risikobetrachtung gegenüber den am Gasgeschäft nicht beteiligten zwei anderen Unternehmen. Dieser Umstand kann nach den Ausführungen des Sachverständigen infolge der höheren Diversifizierung ein geringeres, aufgrund der Unsicherheiten in diesem Wachstumsmarkt ebenso aber auch ein höheres operatives Risiko mit sich bringen, wobei beide Effekte nicht quantifizierbar sind (GA S. 84). Ist deshalb und aufgrund des geringen Anteils dieses Geschäftsfelds am Gesamtgeschäft von einer Differenzierung abzusehen (GA S. 84), kann sie mit denselben Umständen auch nicht in einer Gesamtschau zur Rechtfertigung unterschiedlicher Kapitalisierungszinssätze beitragen, weil eine Gesamtschau nichts daran ändert, dass es an einer Quantifizierung der gegenläufigen Effekte fehlt. |
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| | Auch eine Differenzierung beim Wachstumsabschlag ist selbst dann nicht geboten, wenn man annimmt, dass sich die in der Planungsphase angesetzten Steigerungsraten bei den Erlösen in diesem Geschäftszweig auch nachhaltig erzielen lassen. Daraus würde allenfalls ein jährlicher Anstieg des gesamten Rohertrags von 0,2 bis 0,4 % folgen, bei dem fraglich und kaum zu quantifizieren ist, ob und inwieweit sich dies im Unternehmenswachstum überhaupt niederschlägt (GA S. 93). Eine nennenswerte Auswirkung auf das Umtauschverhältnis ist bei der Sachlage für die Kammer nicht erkennbar. |
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| | cc) Der Umstand, dass die A eine geringe Verschuldung aufweist, während die übrigen drei Unternehmen unverschuldet sind, ist ebenfalls kein Aspekt, der zur Unangemessenheit des Umtauschverhältnisses wegen des einheitlich angesetzten Kapitalisierungszinssatzes führt. Eine Anpassung des generell angesetzten Betafaktors 0,8 an den Verschuldungsgrad würde zu einem Wert 0,85 führen, was eine nur geringe Abweichung darstellt, die ohnehin nur marginale Auswirkungen auf den Risikozuschlag und erst recht auf das Umtauschverhältnis unter Einbeziehung aller vier Unternehmen hätte (GA S. 83). Zudem wird diese geringe Abweichung ohnehin überdeckt von den allgemeinen Bewertungsunschärfen, die in der Natur jeglicher auf Schätzungen und Prognosen angewiesenen zukunftsorientierten Bewertung liegen. Sie ist deshalb auch nach Ansicht des Sachverständigen vernachlässigbar (GA S. 83) und selbst im Rahmen einer Gesamtschau ohne nennenswerte Bedeutung (Protokoll vom 10.07.2009, S. 6, Bl. 227). |
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| | dd) Schließlich erscheint der Kammer eine Differenzierung auch nicht wegen unterschiedlicher Fungibilität der Anteile an den Verschmelzungspartnern geboten. |
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| | (1) Selbst wenn unterstellt würde, dass die Anteile einerseits an der K und der M und andererseits an der W und der A einen Unterschied in Bezug auf ihre Fungibilität aufwiesen und dass dies auf die Unternehmensbewertung und die daraus abgeleitete Relation von Einfluss wäre, wäre es jedenfalls nicht gerechtfertigt, diesen Effekt - in der Gesamtschau mit den weiteren vom Sachverständigen angeführten Umständen - durch eine Ermäßigung des Kapitalisierungszinssatzes für die Bewertung der Unternehmen von K und M auf einen Wert am unteren Ende einer plausiblen Bandbreite zu berücksichtigen, wie GA S. 95 vorgeschlagen. |
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| | Denn wenn ein Unternehmen aufgrund geringerer Fungibilität oder anderer Umstände einen Bewertungsabschlag - erzielt durch einen Zuschlag zum Kapitalisierungszinssatz - erfahren soll, dann kann dem im Rahmen der Bestimmung einer Verschmelzungswertrelation mit dem Ziel der Bestimmung einer baren Zuzahlung nicht dadurch Rechnung getragen werden, dass tatsächlich nicht in Umsetzung dieses Gedankens der Wert dieses Unternehmens ermäßigt, sondern der Wert des anderen Verschmelzungspartners, dessen Anteile fungibler sind, erhöht wird. Absolute Werte sind nur für die eigentliche Relationsbewertung unerheblich (s.o.), nicht aber für die Ermittlung einer baren Zuzahlung, für deren konkrete Berechnung es auf die richtige bzw. angemessene Festsetzung der absoluten Unternehmenswerte ankommt. |
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| | Der dagegen vom Sachverständigen aufgrund der nicht stimmigen Erhöhung der Unternehmenswerte von K und M ermittelte Zuzahlungsbetrag von 243,81 EUR entspricht einem anteiligen Unternehmenswert pro Aktie von 975,53 EUR (vgl. GA Anl. 6). Dieser erhöhte Wert ist abgesehen von den genannten methodischen Bedenken auch deshalb unplausibel, weil anzunehmen wäre, dass positive Wertauswirkungen einer mit Blick auf die Börsennotierung erhöhten Fungibilität vom Markt honoriert würden und deshalb im Börsenkurs auch eingepreist sein müssten. Tatsächlich hat der Börsenkurs der K-Aktie in einem längeren Zeitraum vor der Verschmelzung einen solchen Wert bei Weitem nicht erreicht: nach den vom Sachverständigen mit Schreiben vom 20.07.2009 und vom 24.07.2009 zur Verfügung gestellten Unterlagen zu den Kursdaten (Bl. 231 ff, 245 ff) hat der Kurs noch Anfang 2000 einen Wert von 650 EUR nicht überschritten, um dann alsbald auf Werte unter 450 EUR abzusacken und diese Grenze auch nicht mehr zu überschreiten. Selbst wenn man diese Kursverluste auf außergewöhnliche Umstände zurückführen und deshalb außer Betracht lassen wollte, wäre zu konstatieren, dass auch im Jahr 1999 der Kurs einen Wert von 700 EUR nie überstiegen hat (Kurschart Anl. 1 zum Schreiben vom 24.07.2009, Bl. 247). |
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| | Aus demselben Grund sind auch auf Basis des IDW S 1 2005 mit erhöhten Kapitalisierungszinssätzen für K und M errechnete Werte von 878,65 EUR (GA Anl. 7) oder 949,32 EUR (Alternativberechnung des Sachverständigen für das LG Frankfurt, Anlage zur Verfügung vom 13.07.2009, Bl. 229) nicht plausibel. |
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| | Es kommt nicht entscheidend darauf an, dass der im Gutachten bei der Variante der Berechnung nach dem Standard IDW S 1 2000 vorgeschlagene Ansatz eines Kapitalisierungszinssatzes nach dem vom Sachverständigen dargelegten unteren Ende der plausiblen Bandbreite auch dazu führt, dass unterschiedliche Basiszinssätze und Marktrisikoprämien zum Ansatz kommen (vgl. die in GA Anl. 6 angesetzten Kapitalisierungszinssätze vor Steuern von 7,1 % und 10 % und deren Herleitung GA S. 94), wie die Antragsgegnerin nicht zu Unrecht anführt und was kaum überzeugen kann, während bei der Alternativberechnung nach IDW S 1 2005 insoweit zu Recht ein einheitlicher Basiszinssatz und eine einheitliche Marktrisikoprämie angesetzt wurden und die fraglichen Korrekturen nur beim Beta-Faktor und beim Wachstumsabschlag erfolgt sind (vgl. GA Anl. 7, zweiter Kasten). |
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| | Indessen kann dahingestellt bleiben, welche Werte und Umtauschverhältnisse sowie Zuzahlungen sich rechnerisch ergeben würden, wenn methodisch konsistent Zuschläge zum Kapitalisierungszinssatz für die Unternehmensbewertung der W und der A vorgenommen würden. Denn die Kammer hält schon dem Grunde nach eine wie auch immer vorgenommene Differenzierung für nicht geboten. Dagegen sprechen methodische und empirische Bedenken (2), jedenfalls aber die tatsächlichen Verhältnisse der Verschmelzungspartner (3). |
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| | (2) Nach Ansicht der Kammer lassen sich Untersuchungen zum US-amerikanischen Kapitalmarkt, die nach unterschiedlichen Ansätzen (Pre-IPO-Studien, Restrictet-Stock-Studien für Minderheitsbeteiligungen, transaktionsbezogene Studien für Mehrheitsbeteiligungen) einen Wertabschlag bei weniger liquiden oder fungiblen Titeln von im Schnitt vielleicht 30 % gefunden haben wollen (vgl. etwa die vom Sachverständigen mit Schreiben vom 24.07.2009 übermittelte Übersicht, dort Anl. 5), nicht zweifellos auf deutsche Verhältnisse und jedenfalls nicht auf die vorliegende Situation der vier Verschmelzungspartner übertragen. |
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| | Nach neueren Erkenntnissen sind schon die Ergebnisse solcher Studien zweifelhaft, nachdem neuere Untersuchungen Preisabschläge differenzierter bis skeptisch betrachten und nach Eliminierung anderer Faktoren zu einem Fungibilitätsabschlag von nur noch ca. 7 % gelangen (Ballwieser, Unternehmensbewertung, 3. Aufl., S. 107). |
|
| | Außerdem wird in der betriebswirtschaftlichen Literatur angezweifelt, ob sich solche Ergebnisse aus US-Studien, die zudem in der Regel auf eine Bewertung nach Vergleichs- oder Multiplikatormethoden bezogen sind (vgl. etwa Dodel, Bew.Praktiker 2008, 2 ff; Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 3. Aufl., S. 638 ff), auf deutsche Verhältnisse übertragen lassen (vgl. etwa Dodel a.a.O. S. 2 f; siehe auch GA S. 85 oben). Jedenfalls hat die auch im Gutachten (S. 84, Fn. 115) angeführte Untersuchung zum deutschen Kapitalmarkt, die im Übrigen auch Bewertungen mittels Multiplikatoren zum Gegenstand hat, Abschläge allenfalls im einstelligen Prozentbereich ergeben (Dodel a.a.O. S. 4 f), wobei diese sich vor allem bei den dort gesondert betrachteten sog. Mittelstandsunternehmen zeigen, während sich bei sog. „anderen Privatunternehmen“, zu denen auch konzernabhängige Unternehmen („Konzerntöchter“) gehören, keine signifikanten Abschläge und bei den Multiplikatoren EV/EBITDA und EV/EBIT sogar signifikante Prämien von ca. 9 % gezeigt haben (Dodel a.a.O. S. 3 ff, insbesondere Tabelle 4 auf S. 5 und dazu S. 6 linke Spalte), so dass der einheitliche Wert für alle Unternehmen ohne Differenzierung nach Mittelstand und sonstigen Unternehmungen als „verzerrt“ zu betrachten ist (Dodel a.a.O. S. 6). |
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| | Zudem ist in der juristischen und betriebswirtschaftlichen Literatur umstritten, ob und unter welchen Umständen sich die Fungibilität oder Liquidität von Anteilen und insbesondere eine fehlende Börsennotierung auf den Unternehmenswert auswirken können und ob sie bei der Bewertung zu berücksichtigten sind. Teilweise wird dies im Schrifttum bejaht (Hirte/Hasselbach, GK-AktG, 4. Aufl., § 305 Rn. 213 ff; Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, 3. Aufl., S. 177; Steck AG 1998, 460 ff; Merz, Der Kapitalisierungszinssatz bei der Unternehmensbewertung, 2006, S. 123 ff mit Übersicht zum Meinungsstand S. 118 ff), wobei es meist um die hier im vorliegenden Kontext nicht berührten Fragen geht, ob im Rahmen einer Verschmelzungswertrelation ein Ausgleich für ein mit der Verschmelzung einhergehendes „kaltes Delisting“ erfolgen muss (Hirte/Hasselbach und Steck a.a.O.; a.A. Kruse, WM 2003, 1843; zu dieser Problematik ausführlich Funke, Minderheitenschutz im Aktienrecht beim „kalten" Delisting, 2005, S. 86 ff; siehe dazu noch unten 3.) oder ob bei der Ermittlung von Abfindungen ein Abschlag auf Minderheitenanteile zu fordern ist. Nach anderer Ansicht soll die Fungibilität eines Anteils generell oder jedenfalls bei den Bewertungsanlässen, bei denen eine sog. objektivierte Unternehmensbewertung erfolgt und die also Gegenstand eines Spruchverfahrens nach Verschmelzungen oder verschiedenen Abfindungsanlässen sein können, keine Rolle spielen (siehe etwa Kruse a.a.O.; Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 559; kritisch auch Ballwieser a.a.O.; Ernst/Schneider/Thielen, Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 4. Aufl., S. 73; Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 141; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 258 f; Munkert, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 52 f; Jonas, Wpg. Sonderheft 2008,S. 117, 119 mit dem Hinweis, dass bei objektivierten Unternehmensbewertungen ein eventueller Abschlag auf den Betrag der Kosten eines Börsengangs limitiert sein könnte). |
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| | Problematisch ist schon im Ausgangspunkt, dass die Verschmelzungswertrelation mit Blick auf die Unternehmenswerte der zu verschmelzenden Unternehmen zu ermitteln ist. Das Umtauschverhältnis ist angemessen, wenn der Wert der Anteile am untergegangenen übertragenden Rechtsträger dem Wert der neuen Anteile am übernehmenden Rechtsträger entspricht, wobei es jeweils nicht um den Wert des Anteils als verkehrsfähigem Gut, sondern um den Anteil am jeweiligen Unternehmenswert nach Maßgabe der Beteiligungsquote geht (OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.03.2006, 20 W 5/05, Juris Rn. 30-33; Beschluss vom 22.09.2009, 20 W 20/06, Juris Rn. 51; Beschluss vom 14.10.2010, 20 W 16/06, Juris Rn. 64-72, je m.w.N.). Das Fungibilitätsrisiko ist aber ein reines Anlegerrisiko (Metz a.a.O. S. 118 ff) und damit in erster Linie für den individuellen Anteilswert, nicht aber für den Wert des Unternehmens als Ganzes von Bedeutung (vgl. Funke a.a.O. S. 94; gegen die Berücksichtigung von Umständen, die von der Aktionärsstruktur abhängen, auch Adolff, Unternehmensbewertung im Recht der börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 379). |
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| | Das könnte allenfalls anders gesehen werden, wenn feststellt werden könnte, dass die Fungibilität bei typisierender Betrachtung für die Gesamtheit der Anteilseigner des betroffenen Unternehmens ein wertrelevantes Risiko bedeutet. Ob und in welchem Ausmaß die Fungibilität einen Wertfaktor darstellt, hängt von subjektiven Vorstellungen des jeweiligen Anteilseigners über seine Beteiligung vor allem hinsichtlich der Haltedauer und der Absicht einer Wiederveräußerung ab (vgl. Ballwieser a.a.O. S. 105 f; Moxter, Grundsätze der Unternehmensbewertung, 2. Aufl. S. 160). Diese spielt insbesondere bei Investoren mit langfristigen strategischen Zielen keine nennenswerte Rolle. Reduziert sich der Fungibilitätsaspekt letztlich auf das Risiko, die Beteiligung aus unbekannten Gründen veräußern zu müssen, wäre dies nach allgemeinen Bewertungsgrundsätzen als unkalkulierbares Risiko nicht zu berücksichtigen (vgl. Ballwieser a.a.O. S. 111; ebenso Dörschell/Franken/Schulte a.a.O. S. 258). |
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| | Jedenfalls ist aber dieses Risiko als subjektiver Wertfaktor nur schwer typisierbar. Zwar spricht gegen eine Typisierung im Rahmen der sog. objektivierten Unternehmensbewertung nicht schon von vornherein, dass die Fungibilität bei den verschiedenen Anteilseignern oder Gruppen von Anteilseignern einen ganz unterschiedlichen Stellenwert und deshalb auch unterschiedlichen Einfluss auf den Wert haben kann (so aber Funke a.a.O. S. 92 f u.a. unter Hinweis auf den Gleichheitsgrundsatz); eine solche Typisierung ohne Rücksicht auf die tatsächlich differierenden Verhältnisse der verschiedenen Anteilseigner findet sich auch bei anderen Faktoren der Unternehmensbewertung und insbesondere des Kapitalisierungszinssatzes wie etwa dem Ansatz einer typisierten Einkommensteuer der Anteilseigner in Höhe von 35 % (vgl. IDW S 1 2000 Tz. 51, IDW S 1 2005 Tz. 53), der den realen Verhältnissen kaum einmal entsprechen wird. Der Unterschied liegt freilich darin, dass es bei der Frage nach den Wertauswirkungen der Fungibilität um einen Aspekt geht, der als solcher die Stellung der Unternehmensanteile im Gesamtkapitalmarkt betrifft, die wiederum von der Struktur des Aktionariats und seinen subjektiven Absichten abhängt. Damit ließe sich die Frage, ob überhaupt eine Börsennotierung vorliegt und inwieweit gegebenenfalls ein Börsenhandel stattfindet oder möglich ist oder inwiefern für größere Aktienpakete sonst Handelsmöglichkeiten oder -absichten bestehen, nicht pauschal mit Geltung für alle Fälle typisierend beantworten, sondern eine Typisierung könnte allenfalls unter Berücksichtigung der Aktionärsstruktur und einer daraus abgeleiteten, nicht individuell abgefragten, aber differenzierenden Betrachtung dieser Umstände vorgenommen werden. |
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| | (3) Letztlich kann offen bleiben, ob und inwieweit eine eingeschränkte Fungibilität aller Anteile oder eines Teils der Anteile grundsätzlich bei der Ermittlung des Unternehmenswerts und der Festlegung eines Umtauschverhältnisses zu berücksichtigen sind. |
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| | Jedenfalls ergibt eine typisierende Betrachtung der Beteiligungsstrukturen der Verschmelzungspartner aus Sicht der Kammer keinen ausreichenden tatsächlichen Anhaltspunkt dafür, dass wertrelevante Fungibilitätsrisiken zu berücksichtigen wären. |
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| | Einerseits kann angesichts der Aktionärsstruktur der beiden nicht notierten Gesellschaften W und A nicht ohne Weiteres angenommen werden, dass das Fehlen einer Veräußerungsmöglichkeit über die Börse eine im Verhältnis niedrigere Bewertung rechtfertigt. Das würde zum einen davon abhängen, dass angenommen werden kann, die Chance einer alsbaldigen Veräußerungsmöglichkeit würde sich für die Aktionäre dieser Gesellschaften bei typisierender Betrachtung als werterhöhend darstellen bzw. eine geringere Chance als risikoerhöhend. Eine solche Annahme ist aber nicht gerechtfertigt, nachdem die R Plus AG Alleingesellschafterin bei der A und Mehrheitsgesellschafterin bei der W war. Weitere Aktionäre bei der W sind im Übrigen als kommunale Gesellschafter nur noch der Landkreis D und eine offensichtlich diesem Landkreis zuzuordnende Wirtschaftsförderungsgesellschaft. Bei diesen Arten langfristig engagierter Gesellschafter ist - genauso wie bei den kommunalen Gesellschaftern von K und M - kann eine konkrete Veräußerungsabsicht nicht typisierend zugrunde gelegt werden. Diese Sichtweise wird aus der Rückschau zumindest bestätigt durch den Umstand, dass die Aktionärsstruktur, wie sie sich aus der Zusammenfassung der Aktionariate der vier Verschmelzungspartner unmittelbar nach der Verschmelzung ergeben hat, bis heute weitgehend erhalten geblieben ist: Vergleicht man die Angaben zur Struktur der jeweiligen Anteilseigner der Verschmelzungspartner im Bewertungsgutachten (Tz. 14, 25, 33, 40) und die Beteiligungsquoten der angegebenen Anteilseigner oder Anteilseignergruppen, die sich daraus mit dem jeweiligen Umrechnungsfaktor für die Zeit nach Vollzug der Verschmelzung errechnen lassen (vgl. auch VB S. 34 f), mit den Angaben zur Anteilseignerstruktur etwa im Geschäftsbericht 2010 der Antragsgegnerin auf S. 14 (Download unter http://www…...pdf), so zeigt sich, dass sich die Struktur kaum verändert und nicht nur die Hauptaktionärin sondern auch die kommunalen Anteilseigner ihre Anteile im Wesentlichen gehalten und allenfalls leicht aufgestockt haben, während der ohnehin geringe Anteil im Streubesitz noch etwas abgenommen hat (insbesondere der Landkreis D und die nämliche Mittelstandsförderungsgesellschaft haben nach dem Umtausch zusammen 3,19 % der Anteile an der Antragsgegnerin gehalten, was auch noch im Jahr 2010 dem Anteil des Landkreises D entspricht; vgl. zur Zusammenrechnung bereits VB S. 34). |
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| | Zum anderen wäre selbst bei Unterstellung einer Veräußerungsabsicht zu berücksichtigen, dass den kommunalen Großaktionären oder der Hauptaktionärin für eine Veräußerung ihrer Beteiligungen an W oder A zwar nach derzeitigem Stand kein Handelsplatz an der Börse eröffnet, ihnen aber - abgesehen von einem Börsengang - anders funktionierende Märkte zur Verfügung stehen. Zwar kann der außerbörsliche Handel mit Aktienpaketen, wie sie die genannten Großaktionäre aller vier Gesellschaften gehalten haben, mit dem Risiko höherer Transaktionskosten behaftet sein. Dem steht aber auch die Chance gegenüber, bei der Veräußerung Paketzuschläge zu erzielen (vgl. auch Funke a.a.O. S. 93, 95). Die konkreten Auswirkungen in der Summe sind nicht belastbar zu quantifizieren und sie lassen sich angesichts des oben dargestellten empirischen Befunds zu fehlenden Zuschlägen bei Konzerntöchtern deutscher Unternehmen auch nicht tendenziell typisierend zugunsten eines Fungibilitätsabschlags auf den Wert bzw. -zuschlags auf den Risikofaktor pauschalieren. |
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| | Umgekehrt lässt sich den vom Sachverständigen mitgeteilten Daten zum Börsenhandel der K-Aktien oder auch der M-Aktien (siehe Schreiben vom 20.07.2009 mit Anlagen, Bl. 231 ff) nicht entnehmen, dass alleine die Börsennotierung der K und der M ein Faktor ist, der eine - im Verhältnis zu den Aktien der W und den Anteilen der A - nennenswert höhere Fungibilität und damit einen wertrelevanten Umstand begründet. Zwar sind danach in der Tat im Zeitraum von Anfang 2000 bis zum 08.02.2001 (Bekanntgabe der Verschmelzungsabsicht) großteils Geldkurse notiert worden, so dass im Grundsatz Nachfrage nach den K-Aktien bestand. Das alleine belegt aber noch nicht, dass ein durchschnittlicher Aktionär ohne Weiteres in nennenswertem Umfang Aktien hätte verkaufen können. Die Daten zeigen auch, dass nur ein marginaler Handel stattfand: Bei immerhin noch weit über 15.000 im Streubesitz befindlichen Aktien der K fand an nur 61 Tagen im Zeitraum 01.01.2000 bis 08.02.2001 überhaupt ein Handel statt, wobei äußerstenfalls 50 Aktien an einem Tag gehandelt wurden (27.10.2000). Nach der Bekanntgabe stiegen die Kurse erheblich an, der Handel nahm geringfügig zu, es wurden aber auch nur an 2 Tagen Volumina von wenig mehr als 100 Stück gehandelt, wobei sich die Angaben jeweils auf eine Gesamtbetrachtung der Börsenplätze Frankfurt und Stuttgart beziehen. Diese langfristig geringe Handelsaktivität spricht ungeachtet der Notierung von Geldkursen an etlichen weiteren Handelstagen nicht für eine überragende Liquidität, jedenfalls aber nicht dafür, dass eine vielleicht in gewissem Umfang für Kleinaktionäre der K dadurch gegebenen Veräußerungsmöglichkeit einen entscheidenden Wertvorteil gegenüber den nicht notierten, aber in großen Paketen durch strategische Investoren gehaltenen Anteilen darstellt. |
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| | Die Kammer hält es aus diesen Gründen nicht für gerechtfertigt, beim Ansatz des Kapitalisierungszinssatzes eine Differenzierung zu Lasten des Unternehmenswerts der konzernabhängigen nicht börsennotierten Unternehmen A und W vorzunehmen. |
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| | (4) Es kann angesichts dessen offen bleiben, ob eine Differenzierung auch deshalb nicht geboten ist, weil das Umtauschverhältnis Ergebnis fairer Verhandlungen unter den Verschmelzungspartnern und ihrer kommunalen Anteilseignern war und schon deshalb seine Angemessenheit indiziert ist, wie die Antragsgegnerin meint und auch das Landgericht Frankfurt im Beschluss vom 26.01.2011 angenommen hat. |
|
| | Der Grundsatz, dass die echte Verhandlungssituation bei der Verschmelzung zuvor voneinander unabhängiger Unternehmen und die Billigung des Verhandlungsergebnisses durch die jeweiligen Hauptversammlungsmehrheiten eine erhöhte Gewähr für die Angemessenheit des Verhandlungsergebnissen bietet und das Umtauschverhältnis deshalb im Gerichtsverfahren einer nur eingeschränkten Prüfung unterliegt (OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.10.2010, 20 W 16/06, Juris Rn. 75 ff; Beschluss vom 08.03.2006, 20 W 5/05, Juris Rn. 43 ff), ist nicht ohne Weiteres auf die Fusion von Unternehmen übertragbar, die demselben Konzern angehören (OLG Stuttgart, Beschluss vom 22.09.2009, 20 W 20/06. Juris Rn. 59). Das mag sich dann wiederum anders darstellen, wenn positiv festgestellt werden kann, dass es bei der Ermittlung des Umtauschverhältnisses keinerlei Einflussnahmen seitens der Konzernobergesellschaft gegeben hat und die Verhandlungsführer der beteiligten Unternehmen wie Vorstände unabhängiger Unternehmen agiert haben (so etwa LG Frankfurt NZG 2009, 553; offen gelassen von OLG Stuttgart, Beschluss vom 22.09.2009, 20 W 20/06, Juris Rn. 59). Diese Voraussetzungen hat die Antragsgegnerin mit ihrem Vortrag allerdings dargetan, die Fusionsverhandlungen seien wie unter unabhängigen Partnern geführt worden und dabei seien insbesondere die kommunalen Aktionäre, die auch Sperrminoritäten gehalten haben, einbezogen worden, so dass das Verhandlungsergebnis zu einem echten und angemessenen Interessenausgleich geführt habe. Diesen ausführlichen Tatsachenvortrag zum Ablauf der Verhandlungen - auf die Darlegungen im Schriftsatz vom14.05.2009, S. 28 bis 34 (Bl. 206 ff) kann Bezug genommen werden - haben die Antragsteller oder der gemeinsame Vertreter nicht bestritten. Der gemeinsame Vertreter geht vielmehr auch davon aus, dass das Umtauschverhältnis mit den kommunalen Anteilseignern abgestimmt war (Schriftsatz vom 28.04.2009, S. 5, Bl. 175 unten). Alleine der Umstand, dass die kommunalen Aktionäre bei der K im Gegensatz zu M und W keine Sperrminorität hatten, rechtfertigt kaum die Mutmaßung, auf ihre Interessen sei bei den Verhandlungen oder Festlegungen weniger Rücksicht genommen. |
|
| | Allerdings wäre auch bei Annahme einer echten Verhandlungssituation fraglich, ob die Festlegung auf die Anwendung eines einheitlichen Kapitalisierungszinssatzes als eine reine Entscheidung zur anzuwendenden Bewertungsmethode zu betrachten wäre oder ob eine - sonst gebotene - Berücksichtigung eines unterschiedlichen Fungibilitätsrisikos auch die tatsächliche Frage des richtigen Wertes für die einzelnen Parameter des Kapitalisierungszinssatzes berührt (vgl. zur unterschiedlichen Reichweite der Prüfung OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.10.2010, 20 W 16/06, Rn. 97 und 100). |
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| | Angesichts der Ausführungen oben unter (1) bis (3) können diese Fragestellungen offen bleiben. |
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| | Die Ansätze im Bewertungsgutachten zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen, die die Antragstellerin zu 3 nur pauschal und ohne konkrete Begründung angezweifelt hat, hat der gerichtliche Sachverständige ausführlich untersucht mit dem Ergebnis, dass Beanstandungen hier nicht gerechtfertigt sind. Auf GA S. 98 bis 116 wird Bezug genommen. Dem folgt die Kammer uneingeschränkt. Auch die Antragsteller haben hiergegen nichts mehr vorgebracht. |
|
| | Somit kann nicht festgestellt werden, dass das Umtauschverhältnis auf der Grundlage von Unternehmenswerten, die nach Ertragswertgesichtspunkten ermittelt worden sind, unangemessen festgelegt worden ist. |
|
| | Die Berücksichtigung von Börsenkursen führt zu keinem für die Aktionäre der K günstigeren Umtauschverhältnis. Es kommt nicht darauf an, dass ohnehin fraglich ist, ob aus Börsenkursen abgeleitete Anteilswerte überhaupt herangezogen werden können, wenn nicht alle an der Verschmelzung beteiligten Unternehmen börsennotiert waren (dazu OLG Stuttgart, Beschluss vom 08.03.2006, 20 W 5/05, Juris Rn. 142). Wie schon ausgeführt (oben 1. c) dd) (1)), hat in der maßgeblichen Zeit vor der Ad-hoc-Mitteilung vom 08.02.2001 der Börsenkurs der K über viele Monate hinweg einen Wert von 400 bis 450 EUR nicht überstiegen, auch längerfristig erreichte er allenfalls ca. 700 EUR. Der nach der Rechtsprechung einschlägige Wert aus einem Referenzzeitraum von 3 Monaten vor dieser Bekanntgabe des Verschmelzungsvorhabens (vgl. BGH NZG 2010, 939 - Stollwerck) und des Erwerbsangebots betrug 427,37 EUR (GA S. 129). Sämtliche genannten Werte liegen weit unter dem anteiligen Ertragswert der K-Aktie von 731,48 EUR, wie er sich aus dem im Bewertungsgutachten ermittelten Unternehmenswert von 221,2 Mio. EUR errechnet (vgl. GA Anl. 5 oben). Demgegenüber lag der Börsenwert der M im maßgeblichen Referenzzeitraum mit 485,44 EUR marginal über dem anteiligen Ertragswert von 478,56 EUR (GA S. 129 und Anl. 6). Würden diese Börsenwerte von K und M anstelle ihrer Ertragswerte bei der Relationsberechnung angesetzt, so könnte sich bei diesen Wertverhältnissen kein günstigeres Umtauschverhältnis für die K-Aktionäre ergeben. |
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| | Eine bare Zuzahlung kommt auch nicht deswegen in Betracht, weil die Antragsgegnerin als übernehmender Rechtsträger nicht börsennotiert ist (sog. „kaltes Delisting“). Diese Veränderung in der Handelbarkeit der im Umtausch erlangten Anteile rechtfertigt keine bare Zuzahlung nach § 15 Abs. 1 Satz 1 Alternative 2 UmwG (ausführlich OLG Stuttgart, Beschluss vom 22.09.2009, 20 W 20/06, Juris Rn. 145 ff, 151 ff). Ihr ist ggf. durch ein Abfindungsangebot Rechnung zu tragen, das hier - ungeachtet der damals noch fehlenden gesetzlichen Regelung nach § 29 Abs. 1 UmwG - der Sache nach mit den Erwerbsangeboten der R Plus AG vom 08.02.2001 und vom 27.03.2002 vorgelegt worden ist. Seine Überprüfung ist nicht Verfahrensgegenstand im Spruchverfahren, das ausschließlich auf die Festsetzung einer baren Zuzahlung gerichtet ist (OLG Stuttgart a.a.O. Rn. 148 ff m.w.N.). |
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| | Die Kostenentscheidung beruht bezüglich der Gerichtskosten auf § 312 Abs. 4 Satz 1 UmwG a.F. und bezüglich der außergerichtlichen Kosten der Antragsteller auf § 13 a Abs. 1 Satz 1 FGG; es entspricht - wie im Regelfall vor Inkrafttreten des SpruchG (vgl. dazu Krieger in Lutter, UmwG, 3. Aufl., § 312 Rn. 6) - der Billigkeit, ungeachtet der erst aufgrund der Begutachtung festzustellenden Erfolglosigkeit der Anträge die außergerichtlichen Kosten der Antragsgegnerin aufzuerlegen. Ihre Verpflichtung, die Vergütung und Auslagen des gemeinsamen Vertreters zu bezahlen, ergibt sich aus § 308 Abs. 2 UmwG a.F. und bedarf keines besonderen Ausspruchs. |
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| | Der Geschäftswert für die Gerichtskosten ist mit 200.000 EUR angemessen festgesetzt (§ 312 Abs. 3 UmwG a.F. i.V.m. § 30 KostO; ebenso LG Frankfurt im Beschluss vom 26.01.2011, 3-08 O 90/01, S. 23). |
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