Diritto dei mercati finanziari

AVV. e RA VALERIO SANGIOVANNI

Circolazione dei prodotti finanziari e offerta al pubblico nell’art. 100-bis TUF

SOMMARIO: 1. Introduzione e riferimenti normativi. – 2. La rivendita di prodotti finanziari e la nozione di offerta al pubblico (art. 100-bis, 1° comma, TUF). – 3. Offerta al pubblico e collocamento riservato a investitori qualificati (art. 100-bis, 2° comma, TUF). – 4. Il caso particolare dell’emissione all’estero di prodotti finanziari. – 5. I rimedi a disposizione dell’acquirente (art. 100-bis, 3° comma, TUF).

1. Introduzione e riferimenti normativi

Nel TUF vi è una disposizione che, finora, non ha ricevuto particolare attenzione in dottrina: si tratta dell’art. 100-bis, rubricato «circolazione dei prodotti finanziari»[1].
               L’art. 100-bis, 1° comma, TUF prevede che «la successiva rivendita di prodotti finanziari che hanno costituito oggetto di un’offerta al pubblico esente dall’obbligo di pubblicare un prospetto costituisce ad ogni effetto una distinta e autonoma offerta al pubblico nel caso in cui ricorrano le condizioni indicate nella definizione prevista all’articolo 1, comma 1, lettera t), e non ricorra alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100». La legge continua stabilendo che «si realizza una offerta al pubblico anche qualora i prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto in Italia o all’estero di un collocamento riservato a investitori qualificati siano, nei dodici mesi successivi, sistematicamente rivenduti a soggetti diversi da investitori qualificati e tale rivendita non ricada in alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100» (art. 100-bis, 2° comma, TUF). Il legislatore sancisce poi che «nell’ipotesi di cui al comma 2, qualora non sia stato pubblicato un prospetto, l’acquirente, che agisce per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale, può far valere la nullità del contratto e i soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari rispondono del danno arrecato» (art. 100-bis, 3° comma, TUF).
              Per comprendere le ragioni che hanno spinto il legislatore a introdurre una disposizione del genere, bisogna considerare che - negli ultimi anni - si sono verificate alcune crisi finanziarie di significativa portata. I casi più eclatanti riguardano le emissioni di obbligazioni effettuate dallo Stato argentino e da società appartenenti ai gruppi Cirio e Parmalat, emissioni che non sono state adeguatamente rimborsate, cagionando danni ingenti agli investitori. Molti risparmiatori sono stati toccati da questi «scandali» finanziari e la risposta a tali eventi è stata, anzitutto, di tipo giudiziario[2]. Se così tanti investitori hanno subito dei danni, è lecito assumere che qualcosa non abbia funzionato nel sistema delle regole. Il legislatore ha cercato, allora, di porre rimedio con una serie di nuove disposizioni, fra cui rientra l’art. 100-bis TUF.
             Considerata la complessità della materia, è certamente utile – per iniziare - qualche indicazione di tipo sistematico. L’art. 100-bis TUF si colloca nella parte quarta del TUF, dedicata alla «disciplina degli emittenti» (artt. da 91 a165-septies TUF). La parte quarta del TUF si divide nei seguenti titoli: titolo primo («disposizioni generali»; artt. da 91 a 93 TUF); titolo secondo («appello al pubblico risparmio»; artt. da 93-bis a 112 TUF); titolo terzo («emittenti»; artt. da 113 a 165-septies TUF). Rilevante ai fini che qui interessano è il titolo secondo concernente l’appello al pubblico risparmio, il quale si suddivide nei seguenti due capi: capo primo («offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita»; artt. da 93-bis a 101-ter TUF) e capo secondo («offerte pubbliche di acquisto e di scambio»; artt. da 102 a 112 TUF).


2. La rivendita di prodotti finanziari e la nozione di offerta al pubblico (art. 100-bis, 1° comma, TUF)
            L’art. 100-bis TUF non è di facile lettura, in quanto il legislatore si avvale di numerosi termini tecnici specifici della materia. Alcuni di essi sono definiti nello stesso TUF, mentre in altri casi non si rinviene una definizione legislativa. L’esatta comprensione della portata della nuova disposizione presuppone la determinazione del significato dei vocaboli utilizzati dal legislatore.
            Per andare con ordine, bisogna partire dalla definizione generale di «offerta al pubblico di prodotti finanziari». Questa nozione è data espressamente dal TUF: si tratta di «ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati» (art. 1, 1° comma, lett. t, TUF).
           È importante rilevare che gli artt. 94 e 98-ter TUF prescrivono di pubblicare un prospetto d’offerta[3]. La legge non impone però di pubblicare sempre un prospetto. In alcuni casi le disposizioni del capo primo, sulle offerte al pubblico di sottoscrizione e di vendita (artt. da 93-bis a 101-ter TUF), non trovano applicazione. L’art. 100 TUF è rubricato «casi di inapplicabilità» e contiene un elenco di fattispecie in cui le norme del capo primo (fra cui quelle relative all’obbligo di pubblicare un prospetto) non si applicano. Fra i diversi casi d’inapplicabilità dell’obbligo di pubblicare un prospetto, la legge indica le offerte «a) rivolte ai soli investitori qualificati, comprese le persone fisiche e le piccole e medie imprese, come definiti dalla Consob con regolamento[4] in base ai criteri fissati dalle disposizioni comunitarie» (art. 100, 1° comma, lett. a, TUF).
            L’art. 100-bis, 3° comma, TUF si occupa della successiva rivendita di prodotti finanziari[5] che hanno costituito oggetto di un’offerta al pubblico esente dall’obbligo di pubblicare un prospetto. Il termine «rivendita» si riferisce a una duplice operazione che presenta le seguenti caratteristiche: in un primo momento i prodotti finanziari vengono venduti a investitori qualificati, in un secondo momento a soggetti diversi dagli investitori qualificati. La legge non accetta che prodotti finanziari destinati a investitori qualificati finiscano nel portafoglio di soggetti diversi: il legislatore «riqualifica» così l’operazione, che è andata esente da prospetto, in una distinta e autonoma offerta al pubblico, per la quale va pubblicato il prospetto. A questo fine devono ricorrere due condizioni: 1) deve trattarsi di una «offerta al pubblico di prodotti finanziari» (così come definita nell’art. 1, 1° comma, lett. t, TUF); 2) non deve ricorrere alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’art. 100 TUF. Il concorso di questi due presupposti dimostra che ci si trova di fronte, nella sostanza, a un’offerta al pubblico e che il comportamento degli investitori qualificati è stato sostanzialmente elusivo della legge, in particolare dell’obbligo di pubblicare un prospetto.

3. Offerta al pubblico e collocamento riservato a investitori qualificati (art. 100-bis, 2° comma, TUF)
             La legge prevede che «si realizza una offerta al pubblico anche qualora i prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto in Italia o all’estero di un collocamento riservato a investitori qualificati siano, nei dodici mesi successivi, sistematicamente rivenduti a soggetti diversi da investitori qualificati e tale rivendita non ricada in alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100» (art. 100-bis, 2° comma, TUF). Con questa disposizione il legislatore introduce una definizione di «offerta al pubblico» aggiuntiva rispetto a quella di carattere generale illustrata sopra. La particolarità consiste nel fatto che qui i prodotti finanziari sono sistematicamente rivenduti a soggetti diversi dagli investitori qualificati.
             Anche il comma in commento utilizza delle espressioni di cui è importante comprendere il significato al fine di determinare la reale portata della disposizione. In particolare è delle offerte rivolte ai soli «investitori qualificati» che si occupa l’art. 100-bis , 2° comma, TUF; inoltre la rivendita deve avvenire a «soggetti diversi da investitori qualificati». Nel testo del TUF non si rinviene, però, una definizione di «investitore qualificato». Bisogna difatti tenere presente che la legge rinvia a un regolamento della Consob per l’identificazione di chi debba considerarsi investitore qualificato. O meglio: la legge dà una definizione solo parziale di investitori qualificati: «comprese le persone fisiche e le piccole e medie imprese, come definiti dalla Consob con regolamento in base ai criteri fissati dalle disposizioni comunitarie» (art. 100, 1° comma, lett. a, TUF). Nei regolamenti Consob non si rinviene peraltro una definizione di «investitore qualificato».
               La legge non vieta le offerte rivolte ai soli investitori qualificati, ma le regola in modo speciale. Il legislatore affronta il caso dei prodotti finanziari, oggetto in Italia o all’estero di un collocamento riservato, che circolano successivamente in Italia e vengono trasferiti a investitori non qualificati. Per questa evenienza, e al sussistere di certe condizioni, la nuova disciplina legislativa stabilisce: 1) la nullità dei contratti e 2) l’obbligo di risarcire il danno. Il meccanismo che si vuole reprimere è il seguente: l’offerta, da indirizzata a investitori qualificati (non bisognosi di particolare protezione), si trasforma in un’offerta indirizzata a investitori non qualificati (bisognosi, invece, di speciale tutela). Il legislatore intravede nella doppia vendita (prima a investitori qualificati, poi a non qualificati) un sistema - in sostanza fraudolento - con cui i risparmiatori più deboli vengono privati della protezione che, altrimenti, la legge riconosce loro. Per evitare un risultato del genere, la rivendita sistematica a soggetti diversi da investitori qualificati viene equiparata a un’offerta al pubblico. Trovano così applicazione gli artt. 93-bis e segg. TUF. Ne consegue l’obbligo di pubblicare un prospetto. Se il prospetto non viene pubblicato, operano delle sanzioni civilistiche.
               La rivendita, per rilevare ai fini della disposizione in esame, deve essere stata «sistematica». La nozione di «sistematicità» non è definita dal legislatore e spetta dunque alla giurisprudenza attribuirvi un significato concreto. Si può escludere che la vendita in pochi casi di prodotti finanziari nei primi 12 mesi a investitori non qualificati configuri la sistematicità richiesta dalla legge. Per il resto bisognerà probabilmente confrontare ex post l’ammontare della emissione originaria (si supponga 100 milioni di euro) e stabilire in che percentuale tale emissione sia stata rivenduta a investitori non qualificati. Se tale percentuale supera il 50% (nell’esempio fatto: sono stati venduti a investitori non qualificati almeno 50 milioni di euro del prodotto finanziario rilevante nei primi 12 mesi), è altamente probabile che si sia verificata una rivendita «sistematica». Per il resto è difficile, in assenza di parametri precisi forniti dal legislatore, stabilire quale percentuale basti affinché il requisito di legge sia soddisfatto.
               La legge prevede inoltre che la rivendita non deve ricadere in «alcuno dei casi di inapplicabilità previsti dall’articolo 100». Questa disposizione contiene un’elencazione relativamente lunga di casi d’inapplicabilità delle disposizioni del capo sulla offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita, fra le quali l’obbligo di prospetto. L’eccezione significa che, in alcune ipotesi, i rimedi previsti dall’art. 100-bis, 3° comma, TUF non possono trovare applicazione nonostante la rivendita avvenga a investitori non qualificati. Si pensi al caso di un’offerta rivolta «a un numero di soggetti non superiore a quello indicato dalla Consob con regolamento» (art. 100, 1° comma, lett. b TUF). Se la soglia fissata dall’autorità di vigilanza non è raggiunta, non si applicano le disposizioni del capo primo sull’offerta al pubblico di sottoscrizione e di vendita (artt. da 93-bis a 101-ter TUF). In un caso del genere la rivendita può avvenire a investitori non qualificati, senza che questi possano usufruire dei rimedi della nullità del contratto e del risarcimento del danno.
               Ai fini della norma in commento non ha rilievo da chi provenga la richiesta di concludere il contratto di compravendita dei prodotti finanziari[6]. Tale richiesta può provenire dalla banca, che ha le obbligazioni in portafoglio, oppure dal cliente. L’origine dell’iniziativa è irrilevante, cosicché anche nel caso in cui l’intermediario venda i prodotti finanziari su proposta dell’investitore, esso può essere chiamato a rispondere del danno che ne deriva (naturalmente sempre a condizione che la rivendita presenti caratteri di «sistematicità»). La possibilità di azionare i rimedi di cui all’art. 100-bis, 3° comma, TUF dipende in ogni caso dal carattere di sistematicità della rivendita. Se la rivendita è occasionale, il singolo cliente non gode di tutela. Il fine della disposizione è dunque non tanto quello di proteggere i singoli investitori, bensì quello di ostacolare le emissioni di obbligazioni prive di prospetto, se esse sono – nella realtà delle cose - destinate a investitori non qualificati.
               Il termine di 12 mesi decorre dal momento del collocamento riservato agli investitori qualificati. La previsione di tale lasso temporale non consente agli investitori qualificati di scaricare immediatamente sui terzi il rischio dell’insolvenza dell’emittente. L’attuale normativa non vieta di rivendere subito i prodotti finanziari; tuttavia, se gli investitori qualificati procedono a una rivendita entro 12 mesi, operano i rimedi della nullità del contratto e del risarcimento dei danni a vantaggio dei soggetti, diversi dagli investitori qualificati, che acquistano i prodotti. Se la rivendita avviene decorso il periodo di tempo di 12 mesi, non si ha un’offerta pubblica. Ne consegue altresì che non si applica l’art. 100-bis, 3° comma, TUF. Se gli investitori qualificati hanno tenuto in portafoglio per così tanto tempo i prodotti finanziari senza che si verificasse l’insolvenza degli emittenti, tali prodotti possono ritenersi ragionevolmente sicuri e gli investitori qualificati possono procedere a rivenderli agli investitori non qualificati senza necessità di prospetto. La presenza del limite temporale di 12 mesi è indicativa di come il fine della disposizione in esame sia, in primis, quello di evitare la strutturazione di operazioni di emissione in frode ai piccoli investitori e solo in un secondo momento quello di tutelare i singoli risparmiatori.
               Viene da chiedersi di quale tutela goda il cliente cui sia stato rivenduto un prodotto finanziario in via occasionale (e non nel contesto di un’operazione sistematica di rivendita). Potrebbe cioè accadere che gli investitori qualificati tengano in portafoglio il grosso dei prodotti finanziari originariamente acquistati, salvo – ma solo in alcuni casi – rivenderli ai risparmiatori nei primi 12 mesi successivi al collocamento riservato. In una ipotesi del genere, i rimedi previsti dall’art. 100-bis TUF non sono applicabili, considerato il limite temporale stabilito espressamente dalla legge. Il cliente può però richiamarsi, se ne ricorrono i presupposti, alla inosservanza delle norme di comportamento degli intermediari finanziari fissate dall’art. 21 TUF. In particolare non dovrebbe essere difficile contestare agli intermediari rivenditori una violazione dei canoni di diligenza, correttezza e trasparenza, quando vi sia un’omissione d’informazioni sulle caratteristiche essenziali dei prodotti finanziari che vengono offerti. È ragionevole ritenere che l’art. 100-bis TUF concorra con l’art. 21 TUF[7]. Più precisamente il rapporto fra le due disposizioni pare essere quello di legge speciale e legge generale. Laddove ne ricorrono gli specifici presupposti si applicano i rimedi (nullità + risarcimento) previsti dall’art. 100-bis TUF. Altrimenti il cliente può far valere l’eventuale violazione delle norme di comportamento degli intermediari.


4. Il caso particolare dell’emissione all’estero di prodotti finanziari
              Giova soffermarsi sull’inciso, contenuto nell’art. 100-bis, 2° comma, TUF, secondo cui la responsabilità sussiste con riferimento a prodotti finanziari che abbiano costituito oggetto in Italia o «all’estero» di un collocamento riservato a investitori qualificati. Vi sono difatti ragioni ben precise che hanno spinto il legislatore a inserire una precisazione del genere («all’estero») nel testo normativo. Per comprenderle è necessaria una digressione sulla giurisprudenza in materia di violazione delle disposizioni imperative che regolavano la sollecitazione all’investimento[8].
              La giurisprudenza si è occupata di un interessante profilo di nullità per contrarietà a disposizione imperativa (art. 1418 c.c.). Si tratta della possibile violazione di quelle norme cogenti che regolavano la sollecitazione all’investimento (artt. 94 e segg. TUF previgente).
                L’art. 100 TUF vigente prima della riforma del 2007 escludeva l’applicazione delle disposizioni sulla sollecitazione all’investimento in una serie di casi, fra cui – tra l’altro – nell’ipotesi di sollecitazioni rivolte ai soli investitori qualificati. La ratio della disposizione risiede nel fatto che se la sollecitazione si rivolge a soggetti esperti non è necessario osservare le disposizioni relative alla predisposizione e alla pubblicazione del prospetto. Si vuole in questo modo semplificare l’operazione. Va tenuto presente che l’osservanza di tutti gli adempimenti in materia di sollecitazione richiede tempi lunghi e costi elevati. Quando gli investitori cui è rivolta l’offerta sono esperti del settore, il legislatore ritiene insensato imporre una procedura complicata e costosa. Il fine degli adempimenti connessi al prospetto (l’informazione dei destinatari) perde d’importanza quando gli investitori sono qualificati.
                La prassi ha però escogitato dei meccanismi con i quali venivano aggirate le disposizioni sulla sollecitazione all’investimento, al fine di produrre l’effetto di vendere a investitori non qualificati titoli che erano invece originariamente destinati a investitori qualificati. Lo stratagemma che veniva utilizzata in passato, con una certa frequenza, era il seguente: gli strumenti finanziari venivano dapprima acquistati da investitori qualificati, senza necessità di prospetto in virtù dell’art. 100, 1° comma, lett. a, TUF previgente; immediatamente dopo i titoli venivano rivenduti a investitori non qualificati.
                Il Tribunale di Milano si è espresso in modo critico nei confronti di questa prassi in una significativa sentenza del 2006, che non ha finora ricevuto sufficiente attenzione in dottrina e che - invece - meriterebbe di essere meglio considerata e studiata[9]. Le sue implicazioni sono difatti di grande rilievo. La conclusione cui giunge il giudice milanese è che la violazione delle disposizioni sulla sollecitazione all’investimento tramite la c.d. offerta indiretta (= meccanismo di immediata rivendita a investitori non qualificati) è idonea a fondare una declaratoria di nullità dei contratti per violazione del superiore principio della integrità dei mercati. Il Tribunale di Milano ritiene che sussistano i presupposti per considerare unitariamente le due operazioni (prima vendita dall’emittente all’intermediario e seconda vendita dall’intermediario ai clienti della banca).
                La vicenda di cui si è occupato il Tribunale di Milano è quella delle obbligazioni emesse da società facenti parte del gruppo Cirio. Nel periodo 1999/2000 tale gruppo si trovò ad affrontare forti difficoltà finanziarie, aggravate da un’esposizione particolarmente elevata nei confronti di numerosi gruppi bancari italiani e stranieri. Per far fronte a tali difficoltà, le società del gruppo deliberarono di dar luogo a un consistente prestito obbligazionario di complessivi 1.125.000.000 di euro, suddiviso in varie emissioni. Tutte le emissioni furono effettuate da emittenti di diritto lussemburghese, create ad hoc ed estranee alla Cirio italiana operante nel settore dell’industria agro-alimentare. Secondo il Tribunale di Milano il ricorso all’euro-mercato ha consentito l’elusione del controllo delle preposte autorità nazionali e del rigido limite quantitativo previsto per le emissioni obbligazionarie dal nostro ordinamento. Considerati i limiti previsti dalla legge all’emissione di obbligazioni (art. 2412 c.c.), operazioni come quelle poste in essere dal gruppo Cirio sarebbero state improponibili in Italia e per questa ragione si è fatto ricorso, attraverso società-«veicolo», a un ordinamento - come quello lussemburghese - dove è consentita l’emissione di titoli obbligazionari in misura pressoché illimitata da parte di società a ridotta capitalizzazione, con l’adozione di adempimenti minori presso le autorità di vigilanza.
                Secondo il Tribunale di Milano bisogna dare rilievo alle finalità complessive dell’operazione. Se risulta che i titoli vengono emessi dall’emittente e comprati dall’intermediario al fine di collocarli presso investitori non qualificati non può operare l’esenzione dall’obbligo di pubblicare il prospetto. Secondo il giudice milanese si può ritenere che le offerte indirette violino sia la ratio sia la sostanza della legge e che, in determinate circostanze, simulino una sollecitazione all’investimento. Nella maggior parte di esse appare difatti ravvisabile un tacito accordo fra emittente e intermediario o, quantomeno, la consapevolezza che gli strumenti finanziari saranno ri-offerti ai clienti in tempi assai brevi, se non addirittura immediatamente. L’intera operazione (primo passaggio: emissione; secondo passaggio: acquisto da parte della banca; terzo passaggio: acquisto da parte dei clienti della banca) era finalizzata al collocamento degli strumenti finanziari presso investitori non qualificati. Il Tribunale di Milano giunge alla conclusione che i contratti sono nulli. Ne consegue l’obbligo dell’intermediario di restituire le somme messe a disposizione per l’investimento. Formalmente l’offerta delle società del gruppo Cirio era rivolta alle banche, ossia a investitori qualificati. Nella sostanza l’offerta era rivolta ai clienti delle banche, vale a dire a investitori non qualificati. L’esenzione di cui all’art. 100, 1° comma, lett. a, TUF previgente non poteva trovare applicazione. L’emittente ha violato disposizioni imperative: quelle che impongono la predisposizione e la pubblicazione del prospetto.
                 La sentenza del tribunale di Milano del marzo 2006 conclude nel senso che sono stati posti in essere contratti in frode alla legge. Il riferimento è a quanto previsto dall’art. 1344 c.c., secondo cui «si reputa altresì illecita la causa quando il contratto costituisce il mezzo per eludere l’applicazione di una norma imperativa». L’illiceità della causa produce nullità del contratto ai sensi dell’art. 1418, 2° comma, c.c. Se la causa del contratto è illecita, l’operazione è nulla e le parti sono obbligate alle restituzioni.
               Gli elementi costitutivi della fattispecie della frode alla legge sono due: una «norma imperativa» e un «contratto».
                La «disposizione imperativa», nel caso affrontato dal tribunale di Milano, è data dall’art. 94 TUF previgente (obbligo di pubblicazione del prospetto). Il prospetto è finalizzato all’informazione degli investitori. Tramite la sua pubblicazione si realizza un mercato finanziario informato e, così facendo, si garantisce il buon funzionamento dello stesso. Le disposizioni sulla sollecitazione all’investimento si devono ritenere imperative poiché il bene tutelato dalla norma (il buon funzionamento del mercato finanziario) è di carattere pubblico.
                Per l’applicazione dell’art. 1344 c.c. occorre poi un «contratto». Qual è, nel caso affrontato dal Tribunale di Milano, il contratto? La pronuncia dell’autorità giudiziaria milanese dichiara «la nullità dei contratti di investimento di cui è causa». Dal testo della sentenza non si comprende però con certezza se la declaratoria di nullità riguardi il contratto di collocamento oppure quello d’intermediazione oppure entrambi. Sono in effetti intercorse tre relazioni contrattuali: 1) il contratto di collocamento fra emittente e banca; 2) il contratto d’intermediazione fra banca e cliente; 3) il contratto di compravendita delle obbligazioni Cirio fra banca e cliente.
                Anzitutto fra emittente e intermediario è stato concluso un contratto di collocamento. Ci si può dunque chiedere se tale rapporto contrattuale fra società lussemburghese e banca italiana sia in frode alla legge. Emittente e intermediario sembrano, in effetti, strutturare una doppia vendita degli strumenti finanziari (dall’emittente all’intermediario e, subito dopo, dall’intermediario agli investitori privati) finalizzata all’aggiramento delle disposizioni sulla sollecitazione all’investimento. Ciò nonostante non dovrebbe ricorrere una «frode alla legge». Difatti era il legislatore stesso che, nel rapporto fra emittente e intermediario, esentava dalla pubblicazione del prospetto. Dal momento che l’emittente (società Cirio di diritto lussemburghese) ha venduto gli strumenti finanziari a un investitore qualificato (banca italiana), non vi era necessità di prospetto ai sensi dell’art. 100, 1° comma, lett. a, TUF previgente.
                Il rapporto contrattuale fra emittente e intermediario potrebbe invece essere configurato come contratto «in frode a terzi». La Corte di cassazione ha avuto modo di occuparsi di questa fattispecie, stabilendo che l’intento di recare pregiudizio ad altri soggetti (nel caso affrontato dalla sentenza del Tribunale di Milano si tratterebbe degli investitori non qualificati) non rientra di per sé nella fattispecie del contratto in frode alla legge, sia perché il negozio in frode alla legge è ipotesi distinta da quella del negozio in frode ai terzi, sia perché non si rinviene nell’ordinamento una norma che stabilisca in via generale l’invalidità del contratto stipulato in frode ai terzi, ai quali ultimi, invece, l’ordinamento accorda rimedi specifici, correlati alle varie ipotesi di pregiudizio che essi possono risentire dall’altrui attività negoziale[10]. Nel contesto che qui interessa bisogna attribuire la giusta rilevanza al fatto che l’emittente versava in una grave situazione debitoria. Il gruppo Cirio era indebitato nei confronti di diverse banche italiane e straniere e fra tali istituti di credito rientravano anche gli intermediari chiamati a collocare le obbligazioni. Ecco allora profilarsi un conflitto d’interessi. Le banche collocano gli strumenti finanziari poiché, così facendo, consentono all’emittente d’incassare danari, i quali vengono poi utilizzati per ripianare i debiti nei confronti dell’intermediario. L’interesse alla complessiva operazione finanziaria è comune a emittente e intermediario: entrambi vogliono che gli strumenti finanziari vengano collocati presso investitori non qualificati e per il raggiungimento di tale fine sono disponibili a cagionare un danno ai risparmiatori. Sotto questo profilo il contratto di collocamento fra emittente e intermediario è in frode agli acquirenti finali delle obbligazioni.
               Vi è poi un secondo livello contrattuale: si tratta del contratto d’intermediazione finanziaria fra banca e cliente. È il contratto-quadro, in esecuzione del quale è stata poi posta in essere la compravendita. Nel caso affrontato dal Tribunale di Milano non pare sussistano i presupposti per ritenere che il contratto d’intermediazione sia stato posto in essere in frode alla legge. La ragione sta nel fatto che il cliente non intendeva eludere l’applicazione di una norma imperativa. È possibile che l’investitore non fosse nemmeno a conoscenza dell’esistenza di disposizioni cogenti che impongono la redazione e la pubblicazione di un prospetto. Non si può dimenticare che il contratto d’intermediazione è intercorso fra la banca e i clienti. Affinché vi sia frode in questo contratto occorrerebbe un accordo fra intermediario e investitore con il quale si aggira una disposizione imperativa. Ma nel caso di specie non vi è alcun accordo in tal senso.
                Anche con riferimento al terzo livello contrattuale (contratto di vendita delle obbligazioni dalla banca al cliente) non vi dovrebbe essere stata frode alla legge. Come nel caso del contratto d’intermediazione, la ragione risiede nel fatto che parte del contratto è l’investitore, e questi non è l’autore, bensì la vittima del raggiro architettato da emittente e intermediario.
               L’esame dei contenuti della sentenza del Tribunale di Milano consente di comprendere per quale ragione il legislatore abbia ora previsto che la responsabilità dei soggetti abilitati sussiste anche nel caso di collocamento di obbligazioni estere: la legge vuole garantire che qualcuno risponda anche quando l’emissione viene effettuata mediante società-veicolo straniere.
               L’utilizzo di società estere offre un importante vantaggio agli emittenti: i veicoli stranieri possono essere assoggettati a una disciplina meno stringente di quella italiana in materia di emissione di obbligazioni. È il caso, ad esempio, delle società di diritto lussemburghese. In una fattispecie del genere, l’operazione è assoggettata alla legge del Lussemburgo[11]. Il diritto lussemburghese prevede la possibilità di emettere obbligazioni oltre i limiti fissati dall’ordinamento italiano. L’art. 2412, 1° comma, c.c. stabilisce che «la società può emettere obbligazioni al portatore o nominative per somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato». Se ci si avvale di una società estera, il limite italiano non è applicabile. Ciò costituisce un vantaggio competitivo di cui è ragionevole che le imprese beneficino[12].
                L’utilizzo di veicoli esteri per l’emissione di obbligazioni, per quanto benefico per le società che se ne avvalgono, comporta tuttavia rischi maggiori per i risparmiatori. La presenza di limiti meno stringenti fa sì che possano essere emessi strumenti finanziari più rischiosi. A garanzia del pagamento degli interessi e della restituzione della somma investita vi può essere meno del doppio del capitale sociale e delle riserve, come richiesto dal diritto italiano. Il rischio che si verifichi un’incapacità di pagamento dell’emittente è maggiore. Si comprendono così le ragioni per cui è stata introdotta una disposizione come il nuovo art. 100-bis TUF. Per ridurre il rischio cui sono esposti i risparmiatori, tale norma prevede un’ipotesi di responsabilità civile in capo ai soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari.


5. I rimedi a disposizione dell’acquirente (art. 100-bis, 3° comma, TUF)
             La legge prevede due rimedi: «l’acquirente, che agisce per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale, può far valere la nullità del contratto e i soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari rispondono del danno arrecato» (art. 100-bis, 3° comma, TUF).
               È importante notare che la fattispecie in esame (duplice rimedio della nullità del contratto e del risarcimento del danno) non ha nulla a che fare con il diverso tema della responsabilità degli intermediari finanziari per violazione delle norme di comportamento. Al riguardo sono state pronunciate, nel dicembre del 2007, due importanti sentenze della Corte di cassazione, le quali hanno stabilito che la violazione delle regole di condotta non può mai dare luogo a nullità del contratto, bensì solo all’applicazione degli altri rimedi (risarcimento del danno, annullamento e risoluzione del contratto) previsti dall’ordinamento[13]. La fattispecie oggetto dell’art. 100-bis TUF è diversa. Il legislatore sanziona qui non tanto la violazione di norme di comportamento, bensì la strutturazione di un’operazione (fraudolentemente) finalizzata a vendere prodotti finanziari a investitori non qualificati. Inoltre la nullità per violazione di norme di comportamento è una nullità virtuale (non testuale), mentre nel caso dell’art. 100-bis, 3° comma, TUF la nullità è testuale[14].
             Ai sensi dell’art. 100-bis, 3° comma, TUF nullità del contratto e risarcimento del danno non possono essere chiesti da qualsiasi acquirente, ma solo dall’acquirente «che agisce per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale». L’approccio è simile a quello utilizzato nel codice del consumo, in cui si distingue fra «consumatore o utente» («la persona fisica che agisce per scopi estranei all’attività imprenditoriale, commerciale, artigianale o professionale eventualmente svolta») e «professionista» («la persona fisica o giuridica che agisce nell’esercizio della propria attività imprenditoriale, commerciale, artigianale o professionale, ovvero un suo intermediario») (art. 3 cod. cons.). Il legislatore non vuole porre sullo stesso piano tutti gli investitori. I rimedi previsti dall’art. 100-bis, 3° comma, TUF sono riservati ai soli acquirenti reputati deboli: quelli che agiscono per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale. Bisogna peraltro rilevare che questa distinzione operata dal legislatore non è particolarmente convincente: anche chi agisce per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale rimane un investitore non qualificato e, come tale, bisognoso di tutela[15].
               Si verifica poi un vuoto di tutela, nel senso che gli investitori non qualificati che agiscono per scopi (non estranei ma) attinenti all’attività imprenditoriale o professionale non possono fare affidamento sulla disposizione in commento. Ne consegue che tali soggetti, comprati i prodotti finanziari da investitori qualificati, parrebbero costretti a tenerseli (non potendo invocare la nullità del contratto) nonostante l’assenza di un prospetto e dunque d’informazioni sulle loro caratteristiche. In una situazione del genere potrebbe forse essere utilizzata, quale base normativa al fine di tutelare gli investitori, l’art. 94, 8° e 9° comma, TUF[16]. Perplessità in merito all’applicabilità di tali disposizioni sorgono però in considerazione del fatto che si tratta di norme che si occupano di responsabilità «da prospetto», mentre nel caso che qui interessa ricorre una responsabilità «da omesso prospetto». L’art. 94 presuppone l’esistenza di un prospetto (seppure con delle omissioni), mentre l’art. 100-bis TUF presuppone l’assenza di un prospetto. Bisogna peraltro considerare che l’art. 100-bis TUF riqualifica la rivendita sistematica di prodotti finanziari esenti da prospetto come un’offerta pubblica (con conseguente obbligo di pubblicazione del prospetto). Ne consegue che gli offerenti devono procedere alla pubblicazione. Nel caso in cui il prospetto contenesse delle omissioni, si potrebbe far valere la responsabilità ex art. 94 TUF. Occorre tuttavia rilevare che il prospetto pubblicato dopo la rivendita tenderebbe a essere veritiero in quanto i prodotti finanziari sono già stati rivenduti e, dunque, non vi è più alcuna necessità d’ingannare il pubblico. Nel complesso è quindi dubbio che il meccanismo previsto dall’art. 94 TUF possa risultare di una qualche utilità per gli investitori in relazione alla fattispecie prevista dall’art. 100-bis TUF. In aggiunta, però, alla possibilità di richiamare l’art. 94 TUF dovrebbe rimanere ferma la responsabilità degli intermediari per inosservanza delle norme di comportamento e su questa possibilità potrebbe fondarsi la tutela degli investitori.
               La nullità che può essere fatta valere da alcuni soggetti soltanto (e non da qualunque persona), così come è quella prevista dall’art. 100-bis, 3° comma, TUF, è detta «relativa». Secondo la regola generale del codice civile, «la nullità può essere fatta valere da chiunque vi ha interesse» (art. 1421 c.c.). Se si applicasse questo principio al caso qui in esame, si avrebbe l’effetto che anche gli investitori qualificati potrebbero eccepire la nullità del contratto. Il legislatore desidera evitare questo risultato in quanto ritiene che gli investitori qualificati, avendo posto in essere un comportamento scorretto (ossia la rivendita dei prodotti finanziari a investitori non qualificati), non siano degni di tutela. La legge prevede allora espressamente che solo i soggetti deboli del rapporto contrattuale (gli acquirenti) possano far valere la nullità.
               Al rimedio della nullità del contratto si affianca la possibilità di chiedere il risarcimento del danno: la legge stabilisce che «i soggetti abilitati presso i quali è avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari rispondono del danno arrecato» (art. 100-bis, 3° comma, TUF). «Soggetti abilitati» sono «le SIM, le imprese di investimento comunitarie con succursale in Italia, le imprese di investimento extracomunitarie, le SGR, le società di gestione armonizzate, le SICAV nonché gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco previsto dall’articolo 107 del testo unico bancario e le banche italiane, le banche comunitarie con succursale in Italia e le banche extracomunitarie, autorizzate all’esercizio dei servizi o delle attività di investimento» (art. 1, 1° comma, lett. r, TUF).
               Nella prassi può capitare che si abbia l’intervento di una pluralità di soggetti abilitati. Nel caso più lineare i passaggi dei prodotti finanziari sono due: 1) dall’emittente all’investitore qualificato; 2) dall’investitore qualificato agli acquirenti che agiscono per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale. In una fattispecie così semplice la responsabilità è evidentemente in capo all’unico investitore qualificato che agisce. In alcune ipotesi vi possono tuttavia essere più livelli di investitori qualificati: i prodotti finanziari passano da un primo gruppo di investitori qualificati a un secondo gruppo di investitori qualificati per essere, solo alla fine, ceduti da questo secondo gruppo a clienti non qualificati. In un’ipotesi del genere la responsabilità deve ritenersi sussistere in capo all’ultimo anello della catena distributiva, vale a dire a quegli investitori qualificati che hanno venduto a investitori non qualificati. È difatti chi vende a investitori non qualificati ad alterare la natura di collocamento riservato.
               L’art. 100-bis, 3° comma, TUF prevede il concorso di due rimedi: nullità del contratto e risarcimento del danno. Tuttavia, probabilmente, gli investitori si orienteranno in futuro verso il primo di tali rimedi: la nullità è difatti uno strumento più efficace del risarcimento[17].
               Sotto un primo profilo, conseguenza della nullità del contratto è la restituzione delle prestazioni che sono state effettuate dalle parti senza titolo. L’investitore qualificato riceve dunque i prodotti finanziari, mentre l’acquirente ottiene la restituzione della somma originariamente pagata per l’investimento. I prodotti finanziari hanno di norma un valore inferiore a quello che avevano all’inizio; altrimenti l’acquirente non avrebbe chiesto la nullità del contratto. Il compratore deve restituire anche gli interessi che avesse nel frattempo percepito grazie ai prodotti finanziari. Dal canto loro gli investitori qualificati devono restituire, oltre alla somma capitale, anche gli interessi legali nel frattempo maturati sulla stessa. Gli interessi sono dovuti dal momento del pagamento, in quanto l’investitore deve ritenersi in mala fede, non potendo ignorare l’assenza del prospetto (cfr. l’art. 2033 c.c.).
               Sotto un secondo profilo, l’esperimento dell’azione di nullità è vantaggiosa in quanto essa non richiede la soddisfazione di particolari oneri probatori. Nel caso del risarcimento del danno può invece essere difficile provare il danno nonché, soprattutto, il nesso di causalità fra il comportamento degli investitori qualificati e il nocumento. Nel complesso la prova del danno potrebbe risultare anche relativamente semplice, se si assume che il nocumento altro non sia la differenza fra il prezzo pagato per il prodotto finanziario e il suo reale valore. Può però risultare complesso per l’investitore dare la prova che è stata proprio l’omessa pubblicazione del prospetto a cagionare il danno che lamenta.
               Per le ragioni esposte è dunque probabile che le azioni che verranno intentate dagli investitori sulla base dell’art. 100-bis, 3° comma, TUF mireranno a ottenere la nullità del contratto. L’attore potrebbe chiedere, in aggiunta, il risarcimento del danno. Da un lato si potrebbe chiedere all’autorità giudiziaria di ottenere il ristoro delle spese subite in connessione con la negoziazione del contratto. Si tratta però, di norma, di somme trascurabili. Di maggiore importanza potrebbe essere la richiesta di ottenere il ristoro del mancato guadagno[18]. L’investitore dovrebbe cioè dimostrare che, se avesse avuto la disponibilità delle somme, avrebbe effettuato altri investimenti che gli avrebbero dato un certo rendimento. La prova non è facile da rendere. Inoltre tale mancato guadagno è coperto, almeno in parte, dagli interessi che vengono corrisposti all’investitore in conseguenza della declaratoria di nullità. Il risparmiatore deve dimostrare che avrebbe effettuato proprio uno specifico investimento che, ex post, si è rivelato produrre un rendimento maggiore di quello degli interessi legali.